10年期美債收益率回落至2.75%，帶動(dòng)中美利差由-0.3%回升至0.04%，改變了近一個(gè)月的倒掛狀態(tài)。與此同時(shí)，人民幣貶值壓力得到階段性釋放。

周四，三大期債全線跳空高開(kāi)，日內(nèi)繼續(xù)高走，向上突破近20日的振蕩區(qū)間上沿。最近兩個(gè)多月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱和資金面寬松是債市的主要利多因素，也是現(xiàn)實(shí)層面的主要支撐。與此同時(shí)，各種穩(wěn)增長(zhǎng)與寬信用政策層出不窮，主要在預(yù)期層面對(duì)債市形成潛在利空，兩股力量使得期債暫時(shí)維持高位區(qū)間振蕩，中期有望挑戰(zhàn)年內(nèi)高點(diǎn)。

央行操作層面來(lái)看，上周一央行對(duì)MLF進(jìn)行了1000億元等量續(xù)作，利率維持在2.85%不變，但并未阻擋LPR降息。5月20日公布的1年期LPR為3.70%，5年期以上品種報(bào)4.45%，這是自從LPR報(bào)價(jià)形成機(jī)制改革以來(lái)，首次出現(xiàn)1年期LPR不降、5年期LPR下降，而且5年期LPR創(chuàng)下最大降幅15BP。這種結(jié)構(gòu)性降息體現(xiàn)了在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，金融加大力度為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困，提振有效需求，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的態(tài)度。

5年期LPR利率超預(yù)期下調(diào)對(duì)債市的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，結(jié)合5月15日首套住房貸款利率下限下調(diào)20個(gè)BP，以及多個(gè)城市陸續(xù)因城施策來(lái)看，下調(diào)5年期LPR主要針對(duì)居民房地產(chǎn)貸款，市場(chǎng)擔(dān)憂寬信用全面鋪開(kāi)，對(duì)債市形成壓制。另一方面，為配合LPR下調(diào)，央行大概率會(huì)進(jìn)一步支持利率債收益率下行，以減輕銀行資金成本壓力。事實(shí)上，5年期LPR利率下調(diào)針對(duì)企業(yè)部門寬信用效果有限，刺激居民房地產(chǎn)貸款需要更長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)，對(duì)債市利好大于利空。

狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢，使資金面繼續(xù)呈現(xiàn)被動(dòng)寬松的狀態(tài)。狹義流動(dòng)性層面來(lái)看，5月以來(lái)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007平均水平為1.598%，顯著低于央行7天逆回購(gòu)操作利率2.1%的政策利率水平。廣義流動(dòng)性層面來(lái)看，4月M2同比增速擴(kuò)大至10.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期，4月新增人民幣貸款為6454億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為9102億元，較3月數(shù)據(jù)均大幅回落且遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期。4月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.2%，回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，且社融存量增速與M2同比的差值繼續(xù)下行，且由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著廣義貨幣供給仍然強(qiáng)于融資需求，債券收益率下行拐點(diǎn)難言出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成較大沖擊。最新公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，4月工業(yè)增加值同比降2.9%，低于預(yù)期和前值，且由正轉(zhuǎn)負(fù)；4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降11.1%，低于預(yù)期和前值，且跌幅擴(kuò)大；前4個(gè)月三大投資均同比回落，其中地產(chǎn)投資近一年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降2.7%。與此同時(shí)，地產(chǎn)銷售、基建和制造業(yè)投資漲幅均出現(xiàn)縮窄，1—4月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)12.2%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長(zhǎng)6.5%，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，基建投資更具使命。

5月25日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更突出位置，努力確保二季度經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)和失業(yè)率盡快下降，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策5月底前都要出臺(tái)實(shí)施細(xì)則。預(yù)計(jì)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)沒(méi)有完全鋪開(kāi)之前，經(jīng)濟(jì)難以顯著修復(fù)，銀行間資金流動(dòng)性大概率保持寬松局面，債券收益率下行可能接近甚至突破前期底部。

此外，債市的外部壓力短期內(nèi)出現(xiàn)緩解。10年期美債收益率自5月6日的3.12%回落至最新的2.75%，帶動(dòng)中美利差由-0.3%回升至最新的0.04%，改變了近一個(gè)月的倒掛狀態(tài)。與此同時(shí)，離岸人民幣匯率從5月13日的階段性高點(diǎn)6.83升至最新6.75附近，貶值壓力得到階段性釋放。