自9月以來(lái)，玉米、玉米淀粉期貨2301合約價(jià)差從-330元/噸快速縮小至-27元/噸。然而，從11月開(kāi)始，二者價(jià)差又從-27元/噸走擴(kuò)至-130元/噸。通過(guò)梳理玉米和玉米淀粉基本面因素發(fā)現(xiàn)，支撐二者價(jià)差繼續(xù)走縮的因素不在。因此，后市玉米、玉米淀粉價(jià)差繼續(xù)縮小空間較為有限。

玉米淀粉期貨定價(jià)轉(zhuǎn)向東北

自9月以來(lái)，玉米、玉米淀粉期貨價(jià)差持續(xù)縮小，原因在于東北和華北玉米價(jià)差縮小，9—10月東北和華北玉米價(jià)差最低點(diǎn)達(dá)到120元/噸。假設(shè)玉米淀粉加工費(fèi)在此期間不變，在原料價(jià)格接近一致時(shí)，東北和華北企業(yè)淀粉生產(chǎn)成本接近一致。不過(guò)，玉米淀粉倉(cāng)單存在升貼水情況，這使得華北淀粉生產(chǎn)企業(yè)更有動(dòng)力去進(jìn)行賣(mài)出套保的操作。根據(jù)交易所規(guī)定，山東區(qū)域淀粉企業(yè)注冊(cè)倉(cāng)單相較于吉林淀粉企業(yè)升水145元/噸。基于原料成本和玉米淀粉升貼水制度，使得9—10月玉米淀粉期貨定價(jià)轉(zhuǎn)向山東區(qū)域。

進(jìn)入11月以后，華北玉米價(jià)格快速上漲，使得東北與華北玉米價(jià)差逐漸拉開(kāi)。因?yàn)樵隙瞬町愔饾u加大，華北企業(yè)淀粉生產(chǎn)成本相較于吉林區(qū)域顯著增加，華北企業(yè)依靠淀粉倉(cāng)單升水帶來(lái)的交割優(yōu)勢(shì)逐漸下降，進(jìn)而導(dǎo)致山東企業(yè)通過(guò)期貨市場(chǎng)主動(dòng)賣(mài)保的動(dòng)力趨弱。未來(lái)一段時(shí)間，玉米淀粉期貨定價(jià)或重新回歸東北區(qū)域。

副產(chǎn)品價(jià)格存在下降的空間

今年，玉米、玉米淀粉期貨價(jià)差持續(xù)走縮，另一個(gè)重要原因就是副產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，副產(chǎn)品收入增加很大程度上抵消了玉米淀粉產(chǎn)生的虧損。按照當(dāng)前玉米淀粉生產(chǎn)工藝，1單位玉米加工可產(chǎn)生70%的玉米淀粉、6%的蛋白粉、8.2%的胚芽餅、12%的纖維飼料等。不同企業(yè)由于生產(chǎn)效率和工藝不同，上述數(shù)據(jù)可能會(huì)有差異。8月中旬以來(lái)，由于豆粕價(jià)格快速上漲，從此前的4200元/噸漲至最高5600元/噸。因?yàn)槎蛊蓛r(jià)格快速走高，飼料企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本，紛紛選擇其他替代品（玉米蛋白粉、玉米纖維飼料）添加到飼料生產(chǎn)中。

隨著飼料企業(yè)對(duì)玉米淀粉副產(chǎn)品的需求增加，其價(jià)格也一路上漲。比如，玉米蛋白粉價(jià)格從5750元/噸漲至7700元/噸，玉米纖維飼料價(jià)格從1450元/噸漲至2200元/噸。通過(guò)估算可知，上述兩項(xiàng)副產(chǎn)品為淀粉企業(yè)貢獻(xiàn)的收入增量=（7700-5750）×6%+（2200-1450）×12%=207（元/噸）。8—10月，淀粉企業(yè)由于副產(chǎn)品價(jià)格收入增加，玉米淀粉產(chǎn)品降價(jià)彈性較大，這也導(dǎo)致玉米淀粉與玉米價(jià)差處于歷史低位。

考慮到豆粕絕對(duì)價(jià)格較高且后期大豆市場(chǎng)到港增加，豆粕價(jià)格存在下降空間，這會(huì)導(dǎo)致玉米蛋白粉和纖維飼料等產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)。考慮到副產(chǎn)品收入存在下降預(yù)期，淀粉企業(yè)為了保證生產(chǎn)利潤(rùn)，提高玉米淀粉出廠(chǎng)價(jià)或是唯一選擇。

通過(guò)梳理玉米和玉米淀粉基本面因素可知，未來(lái)一段時(shí)間支撐玉米與玉米淀粉價(jià)差的邏輯不在。基于盈虧比考慮，我們認(rèn)為，當(dāng)玉米、玉米淀粉期貨2301合約價(jià)差位于-130元/噸時(shí)，開(kāi)始做擴(kuò)價(jià)差是存在安全邊際的。當(dāng)然，后市需重點(diǎn)關(guān)注豆粕價(jià)格變動(dòng)對(duì)玉米淀粉副產(chǎn)品價(jià)格的影響，以此來(lái)調(diào)整頭寸大小，將持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。