今年以來(lái)，在部分行業(yè)和部分時(shí)間里，景氣投資似乎陷入了困局。

年初至今股價(jià)漲幅排在前10的行業(yè)中，預(yù)期困境反轉(zhuǎn)(實(shí)際利潤(rùn)增速很差)的行業(yè)相對(duì)比較多，而漲幅排在靠后的行業(yè)中，電新、軍工、有色、醫(yī)藥屬于利潤(rùn)增速相對(duì)比較快的板塊。

這些相對(duì)高增速的板塊，除去5-8月有一波較為持續(xù)的超額收益以外，其他時(shí)間都比較痛苦。(后文中我們會(huì)再重點(diǎn)討論一下為什么是5-8月)

同時(shí)，四季度以來(lái)的幾個(gè)月，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了劇烈的輪動(dòng)和轉(zhuǎn)換。

先是10月計(jì)算機(jī)板塊大漲17%，食品飲料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地產(chǎn)板塊大漲26%，軍工板塊下跌6%，又相差超過(guò)30%。

那么，如何理解當(dāng)前景氣投資的困局和極致的風(fēng)格搖擺？后續(xù)又需要怎樣應(yīng)對(duì)？

01 景氣投資的困局

今年以來(lái)，在部分行業(yè)和部分時(shí)間里，景氣投資似乎陷入了困局。

下圖中，我們列出了年初至今一級(jí)行業(yè)的漲幅排名，以及前三季度的凈利潤(rùn)增速排名。

年初至今股價(jià)漲幅排在前10的行業(yè)中，預(yù)期困境反轉(zhuǎn)(實(shí)際利潤(rùn)增速很差)的行業(yè)相對(duì)比較多，而漲幅排在靠后的行業(yè)中，電新、軍工、有色、醫(yī)藥屬于利潤(rùn)增速相對(duì)比較快的板塊。

這些相對(duì)高增速的板塊，除去5-8月有一波較為持續(xù)的超額收益以外，其他時(shí)間都比較痛苦。(后文中我們會(huì)再重點(diǎn)討論一下為什么是5-8月)

景氣投資之所以遇到麻煩，更多可能要?dú)w因于今年經(jīng)濟(jì)深度衰退的環(huán)境：

一方面，當(dāng)總需求很差的情況下，高增長(zhǎng)和高景氣的板塊本來(lái)就很少，今年前三季度有超過(guò)一半的行業(yè)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%的一級(jí)行業(yè)只有5個(gè)，如果考慮到Q4的情況可能會(huì)更加慘烈。

前期的報(bào)告《增長(zhǎng)的選擇——30%、-50%、70%三個(gè)經(jīng)驗(yàn)值》中，我們也有討論過(guò)，復(fù)盤(pán)歷史上每一年的情況可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)偏好的公司類型排序有一定的規(guī)律：【加速增長(zhǎng)】≈【持續(xù)高增長(zhǎng)】≈【減速增長(zhǎng)-低降幅】>【困境反轉(zhuǎn)】>【減速增長(zhǎng)-高降幅】>【低速穩(wěn)定】。

因此，這也解釋了今年在高增長(zhǎng)比較稀缺的情況下，為何困境反轉(zhuǎn)的板塊整體表現(xiàn)更好。

另一方面，這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，即便有一些板塊當(dāng)期增速仍然很高，但由于市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致后續(xù)所有行業(yè)的基本面泥沙俱下，因此短期高增長(zhǎng)的持續(xù)性并不值得信賴。

在下圖中，我們把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，大致分為四個(gè)象限。分別代表經(jīng)濟(jì)的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。

前面我們提到的經(jīng)濟(jì)深度衰退的階段，也就是經(jīng)濟(jì)的下行后期，主要是圖中的第4象限(右下)。從各類板塊的表現(xiàn)中，低估值顯著跑贏高估值，價(jià)值顯著跑贏成長(zhǎng)。

但是，除了第4象限(經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)候)以外，在1-3象限中，景氣投資都會(huì)有不錯(cuò)的效果。

也就是說(shuō)，在上圖中，經(jīng)濟(jì)上行初期、上行后期、下行初期的時(shí)候，高估值、成長(zhǎng)、中證1000、國(guó)證2000、中證500大多有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

因此，展望而言，如果23年不再?gòu)?fù)制第4象限(經(jīng)濟(jì)極度悲觀)的情況，(這可能是大概率的)，那么景氣投資的有效性就可能顯著提升。

02 極致的風(fēng)格搖擺

四季度以來(lái)的幾個(gè)月，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了劇烈的輪動(dòng)和轉(zhuǎn)換。

先是10月計(jì)算機(jī)板塊大漲17%，食品飲料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地產(chǎn)板塊大漲26%，軍工板塊下跌6%，又相差超過(guò)30%。

這是什么概念呢？

我們復(fù)盤(pán)了2009年以來(lái)的數(shù)據(jù)：

1、一級(jí)行業(yè)單月漲跌幅裂口(漲幅最大和跌幅最大行業(yè)的漲跌幅差)只有3次超過(guò)40%，分別是14年12月、21年7月和15年5月。

2、連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)單月漲跌幅裂口超過(guò)30%的，也只有4次，分別是13年9-10月、14年11-15年1月、15年5-6月、21年7-9月。并且，這4次都發(fā)生在板塊大幅度上漲之后，同時(shí)伴隨了風(fēng)格的劇烈搖擺。

可見(jiàn)，目前在Q4發(fā)生的風(fēng)格劇烈搖擺，在歷史上來(lái)說(shuō)，都是比較罕見(jiàn)的。并且與前幾次不同的是，這一次是發(fā)生在市場(chǎng)大跌和相對(duì)底部的位置。

究其原因，可能在于以下幾點(diǎn)：第一，大部分板塊在未來(lái)一個(gè)季度左右可能都缺少基本面的支撐；第二，政策的變化牽動(dòng)風(fēng)格，但政策變化較大。第三，可能在于交易型資金主導(dǎo)的市場(chǎng)。

那么，在這種極致的搖擺之后，風(fēng)格會(huì)如何演繹？何時(shí)能走出風(fēng)格的趨勢(shì)？

首先，歷史上，任何風(fēng)格趨勢(shì)的形成，都有賴于持續(xù)的基本面推動(dòng)。在沒(méi)有基本面驅(qū)動(dòng)的情況下，一類風(fēng)格和板塊很難持續(xù)依賴于政策和邏輯上漲。

就像今年以來(lái)，當(dāng)總需求和基本面非常羸弱的情況下，板塊輪動(dòng)速度極快，幾乎每隔20-30個(gè)交易日，當(dāng)一個(gè)板塊取得15-20%的超額收益后，就會(huì)輪動(dòng)到下一個(gè)板塊。

再以11月開(kāi)始反彈的金融、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等總量板塊為例。這三類板塊主要是總量邏輯，大多時(shí)候跟著整體經(jīng)濟(jì)的情況走。

下圖中，我們用中長(zhǎng)期貸款的增速來(lái)刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)總需求的狀態(tài)，于是，中長(zhǎng)期貸款就指引了大金融、大消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)的股價(jià)。

但是9-10月，這幾個(gè)板塊出現(xiàn)了與短期情況(下圖黑色曲線)大幅背離的走勢(shì)，即在中長(zhǎng)期貸款沒(méi)有進(jìn)一步惡化的情況下，股價(jià)反而出現(xiàn)了暴跌。那么這其中更多反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)(地產(chǎn)、疫情)和美國(guó)通脹的中長(zhǎng)期擔(dān)憂。

而巧合的是，到了11月，這些中長(zhǎng)期擔(dān)憂同時(shí)得到緩解和改善。于是這三類總量板塊的股價(jià)很快反彈、收復(fù)了9-10月挖的坑。

在填坑之后，意味著股價(jià)修復(fù)了長(zhǎng)期悲觀因素，那么也同時(shí)意味著，這三類板塊要回到短期基本面的考量上，也就是黑色曲線中長(zhǎng)期貸款的走勢(shì)上。

也就是說(shuō)股價(jià)不太可能僅憑借預(yù)期持續(xù)大漲，還要回到業(yè)績(jī)上面來(lái)，這也解釋了為什么當(dāng)金融、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)近期股價(jià)回到了8月底9月初的平臺(tái)后，開(kāi)始了震蕩和反復(fù)。

其次，復(fù)盤(pán)歷史上每年的情況，風(fēng)格趨勢(shì)和板塊趨勢(shì)的形成，大多要在5月左右開(kāi)始。

如下圖，按照市場(chǎng)演繹的邏輯，我們可以把每年12個(gè)月分為3個(gè)階段：

大多時(shí)候，隨著4月底，一季報(bào)全面出爐，在結(jié)合5月開(kāi)始大家逐步通過(guò)調(diào)研了解Q2的經(jīng)營(yíng)情況，當(dāng)年各個(gè)板塊的基本面也就大致清晰了，于是市場(chǎng)開(kāi)始按照當(dāng)期業(yè)績(jī)演繹出一個(gè)主線或者一類風(fēng)格趨勢(shì)。我們把這一過(guò)程稱為【4月決斷】或者是【一季報(bào)分水嶺效應(yīng)】。

而到了10月附近，隨著三季報(bào)出爐，當(dāng)年高景氣的板塊也基本交易完畢。于是大家開(kāi)始展望下一年，哪些板塊可能迎來(lái)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)、哪些板塊可能出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始提前交易。

但是，到了轉(zhuǎn)年的Q1，還是業(yè)績(jī)和基本面的空窗期，上一年Q4所交易的大部分預(yù)期仍然不能證真或者證偽，于是市場(chǎng)繼續(xù)演繹其他的政策預(yù)期或者是春季躁動(dòng)的主題投資。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，5-9月市場(chǎng)貫徹當(dāng)期基本面主線，1-4月和10-12月以輪動(dòng)交易為主。

展望23年Q1，可能依舊是如此，尤其是在基本面層面缺乏有力支撐的情況下(一方面中美庫(kù)存周期的位置依然較高，內(nèi)生動(dòng)能和外部需求都相對(duì)一般，另一方面，全國(guó)疫情達(dá)峰可能對(duì)需求和生產(chǎn)端還有暫時(shí)的影響)，市場(chǎng)風(fēng)格仍然很難形成趨勢(shì)，還是會(huì)以政策指引的輪動(dòng)為主。

既然是輪動(dòng)，同時(shí)也要考慮股價(jià)對(duì)于預(yù)期反映的程度(交易擁擠度盡量要低)，在人聲鼎沸的時(shí)候小心風(fēng)險(xiǎn)，在無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候關(guān)注機(jī)會(huì)。

綜合來(lái)看，我們?nèi)匀痪S持近期的觀點(diǎn)，從風(fēng)格和板塊輪動(dòng)的角度，下一階段成長(zhǎng)的性價(jià)比正在大幅提升。而中期風(fēng)格趨勢(shì)的形成，可能還要等待【4月決斷】或者是【一季報(bào)分水嶺效應(yīng)】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外不可預(yù)測(cè)事件風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。