2022年，居民存款增加了15.6萬億元，居民存款余額的同比增速達到17.4%，存款增長大幅高于趨勢水平（圖表1）。如果按照2019年的線性趨勢來看，2022年居民存款超過趨勢7萬億元左右、同比多增8萬億元。

圖表1：2022年新增居民存款大幅超過歷史趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

首先，我們注意到導(dǎo)致居民存款上升的一個特殊因素是理財贖回帶來的影響，因為理財持有的銀行負債并不是居民的存款，如果理財出現(xiàn)贖回，那么非存款的負債可能轉(zhuǎn)化為居民存款。

理財拋售對居民存款的提振的估算有多種方法，第一種方法是看理財?shù)囊?guī)模，2022年年末銀行理財產(chǎn)品同比少增約4.1萬億元，如果這4.1萬億元全部轉(zhuǎn)化為存款，就可以把4.1萬億元作為理財贖回的影響；第二種方法是從銀行的資產(chǎn)負債表來看，2022年銀行與債券實收資本相比2021年同比少增1.1萬億元。

我們認為，第一種方法估計的影響可能明顯偏大，因為理財贖回主要發(fā)生在去年4季度，而去年4季度新增的居民存款一共是4.6萬億元，當(dāng)時信貸投放仍在繼續(xù)、銀行資產(chǎn)負債表仍在擴張，很難說拋售成為4季度居民存款的主要來源；第二種方法估計的影響有可能偏低，因為還會受到銀行利潤的影響。

我們認為，即使減去理財拋售的影響之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7萬億元，超額存款（超出歷史趨勢的部分），可能仍然有3萬億-6萬億元。

目前市場上存在三個對超額存款的理解誤區(qū)，這些誤區(qū)包括把儲蓄與存款混淆、認為消費傾向大幅下降是提升居民存款的主因、或者認為居民不買房不買股是提升居民存款的主因，具體來看：

第一個誤區(qū)是把儲蓄等于存款，實際上，儲蓄和存款是兩個不同的概念。儲蓄指一定時期內(nèi)國民收入減去被消費的部分（即儲蓄=收入-消費），是一個實體經(jīng)濟概念。在實體經(jīng)濟的分析框架中，儲蓄由經(jīng)濟主體的收入和消費決定，銀行僅發(fā)揮金融中介的功能，將一方經(jīng)濟主體的儲蓄借給另一方，而不創(chuàng)造貨幣（存款創(chuàng)造貸款）。

存款則是一個貨幣概念，在貨幣分析框架中，銀行的一個重要功能是貨幣創(chuàng)造的職能，貸款創(chuàng)造存款。如果把央行與商業(yè)銀行合起來看作一個金融體系，那么貨幣要么由對政府的貸款創(chuàng)造，要么由對私人部門的貸款創(chuàng)造，要么由對境外機構(gòu)的貸款創(chuàng)造。在銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的過程中，其資產(chǎn)負債表的負債端產(chǎn)生存款項，即貸款創(chuàng)造存款。

因此，儲蓄和存款是不同分析框架下的概念，在信用貨幣社會，二者可以分離。因此，信用貨幣社會，在分析存款上升的原因時，我們應(yīng)該用貨幣分析的框架，而不是實體分析的框架（可貸資金理論）。

第二個誤區(qū)是把居民存款大幅上升的主要原因歸結(jié)為居民消費傾向大幅下降，實際上居民消費傾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款。從靜態(tài)上來看，一個人“節(jié)省”，可能會帶來個人的存款上升。但是從動態(tài)上來看，全社會消費傾向大幅下降的結(jié)果是需求不足，會導(dǎo)致企業(yè)收入下降，企業(yè)活動萎縮，貸款減少，進而導(dǎo)致存款減少；同時，企業(yè)收入下降也會導(dǎo)致居民收入下降，從而降低居民貸款，進而降低其存款。

因此，居民總體消費傾向大幅下降的結(jié)果可能不會帶來居民存款上升，甚至可能導(dǎo)致其存款下降。

從2022年之前的歷史數(shù)據(jù)上來看，“儲蓄率”上升確實不對應(yīng)存款的上升。在我國居民儲蓄率同比不斷上升的階段，比如例如2016年-2017年，居民存款增速并沒有提高、甚至反而有小幅下降；在儲蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；此外，在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現(xiàn)了下降（圖表2）。

圖表2：2022年之前，儲蓄率上升，居民存款未必上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三個誤區(qū)是認為居民存款大幅上升是因為居民不買房、不買股。首先，存款由貸款創(chuàng)造，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買二手房或是在二級市場上購買股票，這一過程僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款，并不影響居民存款總量。

如果居民購買新房或進行IPO打新，則購買行為帶來了居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)換，影響銀行的負債端結(jié)構(gòu)。但在這種情況下，企業(yè)收入增加，可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會的存款也可能會下降而未必上升。

從2022年之前的歷史上來看，當(dāng)商品房銷售面積增速下降時，居民存款也不會上升。在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之后，居民存款的增速也是下降的（圖表3）。

圖表3：2022年之前，房地產(chǎn)銷售增速下降，居民存款增速也隨之下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，居民存款的上升到底是來自于哪里呢？財政與準財政的支持是主要因素。我們通過對M2的拆分可以發(fā)現(xiàn)，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個百分點，其中財政直接貢獻了1.9個百分點（包括央行利潤上繳）（圖表4），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財政”的口徑來考慮，那么財政的貢獻將達到2.2個百分點，這還沒有考慮其他政策性信貸、普惠金融對于M2的支持。

圖表4：財政是支持存款上升最重要的原因

資料來源：Wind，中金公司研究部

一個常見的疑問是，如果是財政的支持，那么為什么沒有看到收入大幅上升？這個仍然是把收入（實體經(jīng)濟概念）和存款（貨幣）概念混淆的結(jié)果，因為收入是實體經(jīng)濟的交易產(chǎn)生的（比如投資、消費、出口），和存款創(chuàng)造并不是一一對應(yīng)的。

舉例來說，A拿到了財政的補貼，這是一份收入，他將這份收入用來購買其他的產(chǎn)品，又會給其他生產(chǎn)者再創(chuàng)造一份收入，A給其他人創(chuàng)造收入（消費）的過程，和存款的創(chuàng)造并沒有直接的聯(lián)系。

2022年的情況可以概括為，財政發(fā)力，直接受益于財政擴張的人收入可能相對上升更明顯，但是由于大量私人部門的交易行為因為疫情的壓制而難以充分實現(xiàn)，總的收入增速上升偏慢。

從行為金融視角來看，如果財政和準財政是推升“超額存款”的主要原因，那么其后續(xù)釋放的動力可能相對比較強。行為金融學(xué)的角度來講，資金根據(jù)來源和支出劃分成不同的類別，不同類別的資金意義不同[1]。

如果是居民自己節(jié)省的資金，很可能是他已經(jīng)更改了自己的特定賬戶預(yù)算，再釋放為投資、消費的難度就比較大；但是如果這筆資金來自財政的轉(zhuǎn)移，仍然相當(dāng)于增加居民的收入，那么后期釋放為投資、消費的動力就比較強。

通俗地說，花省下來的錢比較謹慎，而花政策發(fā)力帶來的錢比較積極。這意味著對后續(xù)消費的復(fù)蘇可以適當(dāng)樂觀一些。

不過，超額存款的分布也是影響后續(xù)消費復(fù)蘇的一個變量。從去年居民存款的增量來看，79%的是定期存款（圖表5），一般來說，低收入群體辦理定期存款比例相對較低，后續(xù)超額存款的釋放到底去哪些領(lǐng)域（可選消費、必選消費、樓市還是股市）值得繼續(xù)跟蹤。

圖表5：2022年新增居民存款中有79%是定期存款

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1] Thaler R H . Mental accounting matters[J]. Journal of Behavioral Decision Making, 1999, 12(3):183-206.