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期債交易主線轉向政策面

最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-06-07 09:27:16 來源:廣州期貨 作者:王荊杰 方旻

穩(wěn)增長加碼呼聲走高


從高頻經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經濟內生動能修復的傳導鏈條考慮,國內經濟進入新階段,債市對基本面預期修正已經充分反映,后期政策面將成為主要交易邏輯。


今年以來,期債市場走勢可以分為四個階段。第一階段為年初至春節(jié)前,政策強刺激預期使得債市悲觀情緒濃厚,配置盤建倉謹慎,期債市場走弱,10年期國債收益率自2.82%上行至2.93%,10年期國債期貨主力合約累計跌幅超0.5%。第二階段為春節(jié)后至全國兩會前,債市對基本面的利空因素明顯鈍化,投資者預期出現(xiàn)分歧,對經濟復蘇的成色和斜率持保留態(tài)度,配置盤開始建倉,10年期國債收益率在2.9%—2.94%振蕩,10年期國債期貨經歷主力合約換月后累計上漲0.02%。第三階段為全國兩會后至5月中旬,期債市場表現(xiàn)偏強,10年期國債收益率一路下探至2.7%,10年期國債期貨主力合約累計上漲1.99%,牛市行情的驅動一是在經濟溫和復蘇、結構分化的持續(xù)印證下,債市對基本面預期進行修正,配置盤加速入場;二是受部分銀行存款利率下調打開利率下限想象空間的帶動,多頭情緒升溫。第四階段為5月中旬至今,期債市場重回箱體振蕩格局。


圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及10年期國債收益率走勢


5月31日公布的5月官方PMI數(shù)據(jù)走弱且低于市場預期,但并未引起期債市場較大反應。5月制造業(yè)PMI環(huán)比回落,連續(xù)兩個月位于榮枯線以下,建筑業(yè)PMI回落幅度較大表明基建投資和房地產施工增速的放緩。從PMI分項看,一是供需同步走弱,需求端是核心,新訂單指數(shù)的進一步回落表明在春節(jié)積壓訂單逐步消化后,出口增速回落壓力較大;二是企業(yè)擴張意愿不強,整體處去庫階段;三是價格回落影響顯著,說明原料和終端市場需求仍顯不足。數(shù)據(jù)不及預期,但債市表現(xiàn)相對不敏感,說明債市第三階段交易的經濟復蘇斜率放緩邏輯已逐漸鈍化。


結合股票市場分析,第一階段,投資者對基本面及政策面預期高度一致,對穩(wěn)增長政策的強預期拉動股市樂觀情緒及債市悲觀情緒,10年期國債與上證指數(shù)相關系數(shù)為-0.9,顯著負相關。第二階段,政策強預期有所動搖,而經濟數(shù)據(jù)“真空期”導致投資者霧里看花,國債和股指寬幅波動,10年期國債與上證指數(shù)的相關系數(shù)為-0.5。此后,投資者預期出現(xiàn)分歧,第三階段債市走強而股市走出結構分化行情,10年期國債與上證指數(shù)的相關系數(shù)為0.4,背后是債市投資者對經濟修復斜率預期持續(xù)修正以及股市存量資金在不同題材間進行博弈。行至第四階段,債市高位振蕩,而股市明顯回調,10年期國債與上證指數(shù)的相關系數(shù)為0.3,債市對二季度經濟修復新階段的特征已交易得相對充分,債市部分獲利盤止盈意愿增強。


圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及上證指數(shù)走勢


展望6月,結合高頻經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經濟內生動能修復的傳導鏈條,我們認為經濟復蘇維持環(huán)比轉弱、同比走高的特征,政策博弈將替代基本面預期修正,成為債市的主要交易邏輯。


3月初政府工作報告將全年經濟增長目標設置在5%左右,處于市場預期的下沿;4月中央政治局會議對經濟形勢的判斷整體偏樂觀,首次提出“三重壓力”得到緩解,經濟“好于預期”,同時強調“內生動力還不強”;5月上旬央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告,對海外經濟形勢保持謹慎,對國內經濟更具信心,對國內經濟形勢的判斷與4月中央政治局會議一致,同時對二季度提出“我國經濟運行有望整體好轉,其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升,為順利實現(xiàn)全年增長目標打下堅實基礎”。在此背景下,3月至5月中上旬,市場對宏觀增量政策的預期相對保守。


隨著經濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布,5月下旬以來政策加碼的呼聲再次走高。


政策博弈點一是流動性進一步寬松,這在6月MLF續(xù)作前提振多頭信心。但從政策導向考慮,央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述,新增了“保持利率水平合理適度”的內容。從信貸及資金面考慮,票據(jù)貼現(xiàn)利率3月底以來顯著回落,5月雖止跌反彈但仍低于一季度的水平,暗示信貸需求和投放速度放緩,資金緊張情況緩解。從經濟數(shù)據(jù)考慮,二季度有去年同期低基數(shù)效應的支撐,5、6月數(shù)據(jù)即使不及預期也會保持較高的同比增速。所以,短期內降準、降息的可能性及必要性均不高。


政策博弈點二是政策性開發(fā)性金融工具的擴容和房地產刺激政策的加碼。2022年下半年,面對“三重壓力”加大以及基建項目資本金相對不足等問題,2022年6月29日國常會提出運用政策性開發(fā)性金融工具,通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元,用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%,或為專項債項目資本金搭橋。8月24日國常會決定在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎上,再增加3000億元以上額度。后續(xù)該工具年內完成兩批發(fā)行,合計7400億元,重點支持基礎設施建設。而上周五國常會對經濟形勢的表述基本延續(xù)4月中央政治局會議的基調,內容主要圍繞優(yōu)化營商環(huán)境,強調進一步穩(wěn)定社會預期,提振發(fā)展信心,特別提及新能源車、充電基礎設施體系。我們認為,目前經濟修復的路徑是等待內生動力和正反饋鏈條的形成,未有政策加碼的明確信號。穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力或要等到7月中央政治局會議。而在此之前,穩(wěn)增長政策預期的發(fā)酵與落空將主導市場情緒的變化,期債市場波動隨之加大,整體呈箱體振蕩格局。

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