結(jié)合基本面、政策面、資金面、現(xiàn)券交易機構(gòu)行為考慮，期債短期面臨調(diào)整壓力，待調(diào)整到位再回歸振蕩偏強格局。

上周經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，二季度GDP及6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體不及預期，但結(jié)構(gòu)有所分化，工業(yè)生產(chǎn)及基建投資表現(xiàn)可圈可點，消費及出口則遜于預期，房地產(chǎn)持續(xù)成為拖累。在經(jīng)濟溫和復蘇的帶動下，十年期國債收益率再度試探2.60%的阻力位，于7月21日創(chuàng)下歷史次低2.61%。與此相對，十年期國債期貨主力合約在7月24日盤中創(chuàng)下歷史次高102.42。7月24日，中央政治局會議召開，調(diào)整了對經(jīng)濟形勢的定調(diào)，關(guān)于地方債務(wù)、房地產(chǎn)、金融市場的表述超市場預期。政策預期差下，期債快速回調(diào)。7月25日，十年期國債收益率反彈至2.665%，十年期國債期貨主力合約則下行至101.85。

從基本面看，二季度實際GDP增速由前值4.5%提升至6.3%，季調(diào)環(huán)比由前值2.2%回落至0.8%，兩年平均同比增速由前值4.6%回落至3.3%，即呈現(xiàn)同比走高、環(huán)比走弱的特征，整體弱于市場預期。按全年目標5%測算，下半年GDP增速需達4.6%?？紤]到2022年三季度基數(shù)偏高，經(jīng)濟目標的完成仍需穩(wěn)增長政策的進一步配合。6月經(jīng)濟筑底特征明顯。一方面，生產(chǎn)端回暖，基建投資托底經(jīng)濟作用凸顯，工業(yè)增加值、基建投資及制造業(yè)投資增速均強于預期；另一方面，消費及出口不及預期，內(nèi)外需不足問題突出，同時房地產(chǎn)仍是主要拖累。整體上，債市對經(jīng)濟弱復蘇已有較充分預期，流動性維持寬松甚至進一步加碼的必要性較高，成為期債市場的有力支撐。不過，經(jīng)濟復蘇分化以及生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)雖然偏弱但有所企穩(wěn)的跡象說明經(jīng)濟修復動能雖較一季度減弱，但不存在持續(xù)、大幅下行的風險，利率短期下探2.60%的動力并不強。

從政策面看，穩(wěn)增長預期由溫和變?yōu)槌A期。6月國常會明確穩(wěn)增長政策的方向，但其內(nèi)容和節(jié)奏的不確定性較大。6月以來，除了實施降息外，一攬子政策尚在研究制定過程中。結(jié)合7月國家發(fā)改委新聞發(fā)布會的表述以及關(guān)于民營經(jīng)濟的中央文件，政策將繼續(xù)圍繞擴大內(nèi)需、培育經(jīng)濟內(nèi)生增長動能發(fā)力，市場對強刺激的預期并不高。剛剛召開的中央政治局會議可圈可點，一是對經(jīng)濟形勢的定調(diào)由4月整體偏樂觀調(diào)整為中性客觀；二是宏觀政策加強逆周期調(diào)節(jié)，財政政策增量內(nèi)容缺乏亮點，擴大內(nèi)需政策延續(xù)此前培育內(nèi)生動力的路徑；三是部分表述和提法超預期，包括關(guān)于地方債務(wù)的表述從“加強管理”調(diào)整至“一攬子化債方案”，對房地產(chǎn)自2019年以來首次未提及“房住不炒”，而強調(diào)“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”等。政策預期差使得債市對未來經(jīng)濟預期有所修復。但我們維持此前觀點，在經(jīng)濟弱復蘇進程中，財政發(fā)力更需要貨幣政策的配合，貨幣政策亦明確“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。因此，在政策發(fā)力前期，資金供給大概率大于實體經(jīng)濟融資需求。

從資金面看，7月稅期預計對資金面有所影響，但整體上不具備大幅收緊的基礎(chǔ)。公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率。今年以來，資金利率圍繞政策利率波動的政策引導效果明顯，DR007均值與政策利率的差值明顯縮小。6月逆回購降息，資金利率中樞下行，后續(xù)以降準等工具釋放流動性的操作仍有空間。

從機構(gòu)現(xiàn)券交易行為看，7月17—21日，大型銀行及政策行、股份行、城商行、農(nóng)商行在國債市場凈賣出，大行凈賣出集中在一到五年期，股份行、農(nóng)商行凈賣出集中在七到十年期，城商行凈買入集中在一年及以下。而基金公司及產(chǎn)品、保險公司、證券公司、理財產(chǎn)品維持凈買入狀態(tài)。整體上，機構(gòu)對利率債欠配程度加深，在當前利率觸及歷史低位的時點，止盈操作和加倉操作均較遲疑。

綜上所述，中央政治局會議形成一定政策預期差，對期債形成壓制。在市場情緒消化、期債調(diào)整到位后，交易邏輯將回歸基本面，屆時取決于穩(wěn)增長政策的具體內(nèi)容和實施效果。按照目前經(jīng)濟復蘇的路徑，為配合穩(wěn)增長政策，流動性維持寬松的必要性仍高，且結(jié)合機構(gòu)對利率債整體欠配的現(xiàn)狀，預計期債調(diào)整將持續(xù)一段時間，待調(diào)整到位再振蕩偏強運行。