8月MLF降息過后LPR調(diào)整不及市場預(yù)期，9月央行宣布降準(zhǔn)，疊加月初多家國有行宣布調(diào)整存款掛牌利率，引發(fā)市場對于9月LPR“補(bǔ)降”的猜想。

那么，本月5年期LPR是否會(huì)下調(diào)？而LPR的下調(diào)對于債市而言，一定是一個(gè)利空的信號嗎？以下為中信證券明明團(tuán)隊(duì)的分析。

LPR下調(diào)對債市的作用路徑

LPR下調(diào)后，借款人通過信貸融資的成本會(huì)隨之減輕，換言之，信貸投放很可能放量，對應(yīng)銀行債券投資力度減弱?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)相較于居民貸款，企業(yè)信貸增速受到LPR下調(diào)影響更為明顯，可能是因?yàn)槠髽I(yè)比個(gè)人對利率更為敏感。例如，2019年四季度央行逐步下調(diào)1年期LPR至4.15%，下調(diào)5年期LPR至4.8%，11月企業(yè)短期貸同比多增達(dá)到1783億元，企業(yè)中長貸同比多增值在12月達(dá)到2000億元，體現(xiàn)出一定的刺激效果。然而當(dāng)疫情等其他因素對經(jīng)濟(jì)干擾較大時(shí)，例如2022年開年以來，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到多方面阻力，即便長端LPR下調(diào)，但對于信貸的刺激依然偏弱。綜合來看，LPR下調(diào)將會(huì)對信貸需求產(chǎn)生較好的刺激效果，但也需要其他穩(wěn)增長政策配合，如果市場情緒處于一個(gè)相對悲觀的狀態(tài)，僅依靠LPR的調(diào)降很難直接刺激信貸增長，通過這一路徑對債市的影響也將相應(yīng)減弱。

除了釋放“寬信用”信號外，LPR調(diào)降也會(huì)通過改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，從而抬升無風(fēng)險(xiǎn)利率。經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時(shí)，需要降低企業(yè)融資成本，激發(fā)市場主體融資需求，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。LPR的下調(diào)可以看作金融向?qū)嶓w讓利的重要信號，配合其他穩(wěn)增長措施，市場對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期也將隨之提振，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，對應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上行。

然而，LPR下調(diào)后，存貸款利率下行，受比價(jià)效應(yīng)影響，相關(guān)的金融市場利率的走勢也將繼續(xù)向下。LPR一旦下調(diào)，實(shí)際貸款利率走低，對銀行資金的吸引力減弱，銀行在資產(chǎn)配置過程中會(huì)基于收益回報(bào)的高低排序而轉(zhuǎn)向債券類資產(chǎn)，進(jìn)而引導(dǎo)債券利率下行（即我們常說的“比價(jià)效應(yīng)”）。但從實(shí)際情況來說，對于許多銀行，尤其是大中型銀行，收益并不是唯一需要考量的，而且通過綜合服務(wù)派生中間業(yè)務(wù)收入的附加價(jià)值并未在EVA測算中體現(xiàn)出來，因此會(huì)低估了貸款在銀行資產(chǎn)配置選擇中的吸引力。

此外，從企業(yè)融資的角度考慮，貸款渠道成本下行也將帶動(dòng)一級市場發(fā)行利率走低。對于企業(yè)而言，LPR調(diào)降意味著其他條件不變的情況下，一部分資金需求可能從債券發(fā)行轉(zhuǎn)向貸款申請，對應(yīng)一級市場的債券供給減少。在“供小于求”的背景下，債券發(fā)行利率將持續(xù)下行直至市場重回均衡。然而，這一邏輯忽略了債券和信貸之間天然的成本差異以及對借款人資質(zhì)要求的不同。

綜上，我們將LPR調(diào)整對于債市常見的影響邏輯梳理如下：

從上表可以看出，每一種邏輯都有其合理之處，但也存在一定的局限性。各種邏輯相互作用角逐之下，最終會(huì)對債市產(chǎn)生偏利多或偏利空的影響。至于何種邏輯會(huì)成為主導(dǎo)，則需要結(jié)合具體的市場環(huán)境來進(jìn)行判斷。

歷次LPR調(diào)整后債市行情變化

LPR調(diào)整前后債市漲跌不一，其中30年期國債收益率變化相較于10年期國債更為平穩(wěn)。舉例來看，2022年8月，1年期LPR下調(diào)5bps，5年期LPR下調(diào)15bps，當(dāng)天10年國債到期收益率較前一交易日上行0.5bp，在隨后的4個(gè)交易日累計(jì)上行5.5bps。與之相對的，2023年6月，1年期和5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10bps，當(dāng)日10年國債到期收益率較前一交易日下行01.25bps，在隨后5天內(nèi)累計(jì)下行3bps。

橫向?qū)Ρ葋砜矗?023年之前，LPR下調(diào)當(dāng)日債市利率甚至?xí)兴?；但近幾次LPR下調(diào)后債市收益率往往趨于下行，調(diào)整幅度有所收窄。2023年之前，LPR下調(diào)當(dāng)日債市收益率往往會(huì)趨于上行，但今年兩次LPR下調(diào)當(dāng)日，債市收益率反而走低。此外，我們注意到，近年來LPR下調(diào)后，債市收益率變化幅度整體收窄，說明LPR超預(yù)期調(diào)整的情況減少，投資者的應(yīng)對愈發(fā)成熟。

我們認(rèn)為債市出現(xiàn)不同的反應(yīng)是因?yàn)樵诓煌氖袌霏h(huán)境下，LPR調(diào)整對債市影響的主導(dǎo)邏輯并不一致。例如，2020年4月和2022年5月LPR下調(diào)，當(dāng)時(shí)市場正處于疫情沖擊暫時(shí)結(jié)束、經(jīng)濟(jì)即將由底部回升的階段，LPR的調(diào)降配合一系列穩(wěn)增長政策，極大地扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預(yù)期，因此債市收益率有一個(gè)明顯的上行。而2023年以來，各類穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，市場已經(jīng)較多定價(jià)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，此時(shí)LPR的調(diào)降，邊際上對于市場信心提振以及預(yù)期改善的程度有限，與之相對的，貸款利率不斷走低，實(shí)體融資需求提振仍需時(shí)日，銀行面臨有效資產(chǎn)供給不足的現(xiàn)實(shí)。此時(shí)LPR的下調(diào)使得債券資產(chǎn)性價(jià)比有所凸顯，從邏輯上更利好長債的配置需求。

9月LPR會(huì)下調(diào)嗎

從LPR的歷史調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，LPR與MLF的相關(guān)性逐漸弱化；相對應(yīng)的，降準(zhǔn)、存款利率調(diào)整等都會(huì)觸發(fā)LPR調(diào)降。2019年8月LPR形成機(jī)制改革，報(bào)價(jià)方式改為公開市場操作利率（1年期MLF利率）基礎(chǔ)上加點(diǎn)，加點(diǎn)幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。從歷史情況來看，2021年以前LPR主要受1年期MLF利率影響，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率沒有變動(dòng)的背景中下調(diào)了5BP，其他情況下均是LPR與MLF一同變動(dòng)，自2020年5月MLF利率沒有調(diào)整后，LPR也已經(jīng)維持了超過一年沒有變化。然而從2021年開始，隨著LPR報(bào)價(jià)市場化程度提升，LPR與MLF的相關(guān)性逐漸弱化；即便某些月份MLF利率并未改變，降準(zhǔn)或存款利率調(diào)整等都會(huì)觸發(fā)LPR調(diào)降。

從8月的經(jīng)驗(yàn)來看，LPR的調(diào)整也需要兼顧銀行凈息差的壓力，在銀行負(fù)債端成本尚未有效壓降時(shí)，銀行主動(dòng)調(diào)降LPR的意愿有限。今年8月MLF降息15bps后1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10bps而5年期LPR報(bào)價(jià)持平，LPR調(diào)降幅度整體低于市場預(yù)期，主要的制約因是銀行負(fù)債成本。6月降息至8月LPR報(bào)價(jià)出爐的時(shí)間內(nèi)，DR007中樞回落至1.8%附近后并未進(jìn)一步大幅走低，1年期同業(yè)存單利率相較于6月降息后的點(diǎn)位僅下行了5bps左右?？傮w而言，6月及8月兩次降息對銀行負(fù)債端成本的壓降成效尚未完全顯現(xiàn)，銀行主動(dòng)下調(diào)LPR報(bào)價(jià)的意愿也較為有限，因此幅度僅為10bps。

我們認(rèn)為，雖然9月市場經(jīng)歷了降準(zhǔn)以及國有銀行集體下調(diào)存款利率，但從銀行凈息差變化以及近期存量按揭貸款利率調(diào)整的角度來看，9月商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)降LPR的概率不高。截至2023年二季度，我國加權(quán)平均貸款利率已下行至4.19%的相對低位，而商業(yè)銀行凈息差也收縮至1.74%的歷史低位。考慮到銀行調(diào)降存量按揭貸款利率將對利息收入產(chǎn)生較大的沖擊，此時(shí)下調(diào)LPR，將增大“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”的難度。此外，8月中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開電視會(huì)議還提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段”，不排除在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體工具和手段落地之前，需要將銀行息差保持在一定水平。

后市策略

近年來，LPR與MLF的相關(guān)性有所弱化，降準(zhǔn)以及存款利率調(diào)整都有可能觸發(fā)LPR的調(diào)整，但銀行凈息差壓力也會(huì)制約LPR的下調(diào)?；诖耍?8月MLF降息后5年期LPR“按兵不動(dòng)”，而9月降準(zhǔn)以及國有行下調(diào)存款利率為長端LPR的補(bǔ)降提供了一定的空間。但是，目前銀行面臨較大的凈息差壓力，尤其是考慮到后續(xù)存量按揭利率調(diào)整和地方化債會(huì)增加其經(jīng)營難度，我們認(rèn)為，9月商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)降LPR的意愿不強(qiáng)。

考慮到金融讓利實(shí)體的背景，未來LPR仍有下調(diào)的可能，需要注意的是，我們認(rèn)為LPR的調(diào)整不必然是債市的利空或利多信號，還需結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境和政策態(tài)度進(jìn)行綜合判斷。尤其是在市場對基本面修復(fù)已經(jīng)有較為充分的定價(jià)，且銀行凈息差壓力極大、盈利需求增強(qiáng)時(shí)，LPR的調(diào)整很可能通過“比價(jià)效應(yīng)”增大債券投資性價(jià)比，從而對債市產(chǎn)生正面的激勵(lì)效果。