6月以來(lái)，基于金融市場(chǎng)之中國(guó)因素的中長(zhǎng)期支撐，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的階段性緩解，以及美元指數(shù)的中期調(diào)整，倫銅自6000美元持續(xù)反彈。7月下旬突破6800美元阻力后目前在7500美元下方徘徊。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然曲折，我們得不到支撐金屬價(jià)格強(qiáng)勁上漲的理由，預(yù)期倫銅年內(nèi)價(jià)格高點(diǎn)4月已見(jiàn)，7500美元附近上漲是中線沽售機(jī)會(huì)。若價(jià)格突破4月高點(diǎn)暗示我們的中期策略需要調(diào)整。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不支持金屬價(jià)格大漲

從增長(zhǎng)率的角度看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之路是曲折的。2010年3月隨著以美國(guó)為首的西方國(guó)家的刺激政策相繼退出，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。從就業(yè)的角度看經(jīng)濟(jì)前景仍然暗淡。如美國(guó)失業(yè)率自2009年6月以來(lái)維持在9.0—10%之間，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)刺激措施對(duì)緩和就業(yè)市場(chǎng)壓力作用有限。歐元區(qū)自2009年3月失業(yè)率突破9.0%后持續(xù)溫和上升，目前亦接近10%。而日本是一個(gè)低失業(yè)率國(guó)家，目前維持在5%上方，處于1972年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的高水平。此外，PMI領(lǐng)先指標(biāo)也顯示出主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)景氣度在回落。中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)最近三個(gè)月制造業(yè)PMI都呈逐步回落態(tài)勢(shì)。因此，從需求前景我們找不到金屬價(jià)格大漲的理由。

國(guó)內(nèi)投資方面，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速自2月的26.6%回落至24.9%，較去年同期的32.9%下降24.3%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速自2月的31.1%上升至37.2%，較去年同期的9.5%上升70%?；趪?guó)家對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)性，住宅需求對(duì)銅消費(fèi)的拉動(dòng)作用趨于下降。

消費(fèi)方面，汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)速度自年初的144%回落至7月的17.28%。其中3月單月產(chǎn)量175萬(wàn)量很可能已經(jīng)見(jiàn)頂。此外，家電消費(fèi)此前得益于家電下鄉(xiāng)促消活動(dòng)，其消費(fèi)的拉動(dòng)作用得以提前部分釋放。電線電纜產(chǎn)量增速1—7月維持在25%的高水平，消費(fèi)拉動(dòng)作用仍然樂(lè)觀。

二、貨幣因素的刺激作用消退

進(jìn)入2010年，中國(guó)亦進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)刺激退出時(shí)期。三次提高準(zhǔn)備金率，將金融機(jī)構(gòu)信貸增速自2009年12月的31恢復(fù)至7月的18.4。此外，針對(duì)過(guò)熱和高耗能行業(yè)進(jìn)行了必要的宏觀調(diào)控。

我們從個(gè)人、不動(dòng)產(chǎn)、銀行持有價(jià)格證券、銀行投資、投資信貸以及銀行持有政府債券規(guī)模等6個(gè)方面考察了美國(guó)的信貸增速結(jié)構(gòu)，其中個(gè)人信貸方面擺脫了同比回落態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)三個(gè)月的正增長(zhǎng)?？紤]到美國(guó)就業(yè)壓力短期舒緩仍然困難，估計(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)難以持續(xù)。此外，銀行持有政府債券規(guī)模同比增長(zhǎng)速度自金融危機(jī)以來(lái)卻在持續(xù)上升。間接反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然缺乏可持續(xù)性。而除個(gè)人與銀行持有政府債券規(guī)模同比增長(zhǎng)外，其它方面信貸同比增長(zhǎng)自2009年以來(lái)的持續(xù)回落佐證了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷。

歐元區(qū)情況亦不樂(lè)觀，其中消費(fèi)信貸增長(zhǎng)方面2010年以來(lái)不足3%，與2002年經(jīng)濟(jì)低迷期相近，較經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)時(shí)的7%—12%相差甚遠(yuǎn)。

三、金融屬性的炒作難以持續(xù)

基于對(duì)美國(guó)金融戰(zhàn)略的評(píng)估，2010年美元指數(shù)上漲仍是主基調(diào)。6月以來(lái)，美元指數(shù)自88持續(xù)大幅回落至80水平，傾向是其中期調(diào)整浪，而非新一波主跌浪的開(kāi)始。美元指數(shù)在80獲得支撐間接佐證了此前我們的預(yù)期。目前美元指數(shù)在83徘徊，預(yù)期其經(jīng)過(guò)整固后初步目標(biāo)在85，年底時(shí)或重返88區(qū)域。

隨著歐美等主要經(jīng)濟(jì)體激進(jìn)的貨幣與財(cái)政刺激政策相繼退出，預(yù)期其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的提振作用將消退。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路曲折的背景下，資產(chǎn)價(jià)格偏高在歐美股市顯得較突出。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)難以持續(xù)支撐當(dāng)前歐美股市的市盈率，它有向下尋求支撐的要求。當(dāng)歐美股市市盈率脫離刺激作用向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸時(shí)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的下行壓力是潛在的。

綜上所述，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路仍曲折，激進(jìn)的貨幣與財(cái)政政策退出和主要經(jīng)濟(jì)體的滅赤行動(dòng)從不同側(cè)面詮釋了金屬價(jià)格難以持續(xù)大幅上漲。美元的反彈與以股市為首的資產(chǎn)價(jià)格估值回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期，暗示金屬價(jià)格存有潛在的調(diào)整壓力。因此，近日倫銅上漲是沽售時(shí)機(jī)。