期貨套利與套期保值、投機(jī)是期貨交易的三大主要方式。所謂期貨套利交易，就是套期圖利的簡(jiǎn)稱(chēng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，指的是在買(mǎi)入或賣(mài)出某種商品(合約)的同時(shí)，賣(mài)出或買(mǎi)入相關(guān)的另一種商品(合約)，當(dāng)兩者的差價(jià)收縮或擴(kuò)大到一定程度時(shí)，價(jià)差的變化使交易整體獲利，進(jìn)而平倉(cāng)了結(jié)的交易方式。這是套利交易的原始定義。

套利交易的關(guān)鍵之處在于價(jià)差。在一般情況下，同一個(gè)商品的遠(yuǎn)期期貨合約的價(jià)格會(huì)比近期期貨合約的價(jià)格高一些，這之間存在一個(gè)價(jià)差，這個(gè)價(jià)差同套期保值中的基差原理一致，是由于遠(yuǎn)期交割的商品需要更多的倉(cāng)儲(chǔ)成本、保險(xiǎn)費(fèi)用和利息費(fèi)用，這個(gè)價(jià)差一般稱(chēng)之為理論價(jià)差。然而在實(shí)際情況中，遠(yuǎn)期合約和近期合約兩者的價(jià)差并不一定維持在理論價(jià)差的附近，在某些時(shí)候，兩者價(jià)差可能遠(yuǎn)大于或小于這個(gè)理論價(jià)差，甚至在某些時(shí)候會(huì)出現(xiàn)近期合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格的情況。一旦兩者價(jià)差遠(yuǎn)離這個(gè)理論價(jià)差，期貨市場(chǎng)就會(huì)存在套利的力量，使其回歸這個(gè)理論價(jià)差。

一、原始套利理論及創(chuàng)新發(fā)展

原始的套利理論把套利主要分為期現(xiàn)套利和價(jià)差套利兩種。如果投資者利用期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)上不合理的價(jià)差分別在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)買(mǎi)入（賣(mài)出）和賣(mài)出（買(mǎi)入）進(jìn)行交易，可以稱(chēng)之為期現(xiàn)套利，這種套利相當(dāng)于對(duì)當(dāng)月到期的期貨合約與一個(gè)同品種的遠(yuǎn)期合約進(jìn)行跨期套利交易，期現(xiàn)套利是最常見(jiàn)的套利方式之一。

而價(jià)差套利是利用期貨不同合約之間的不合理價(jià)差進(jìn)行的套利交易。價(jià)差套利可以分為三種套利方式：第一種是跨期套利，是指在同一市場(chǎng)上買(mǎi)入、賣(mài)出同種商品不同交割月份的期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)將期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利。第二種是跨品種套利，是指利用相關(guān)品種之間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利，買(mǎi)入、賣(mài)出的相關(guān)品種期貨合約需同一月份交割。第三種是跨市套利，是指在兩個(gè)不同的市場(chǎng)（交易所）內(nèi)買(mǎi)入、賣(mài)出同一月份交割的同種商品進(jìn)行套利的套利方式。

隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，套利交易機(jī)制也在不斷創(chuàng)新。現(xiàn)代的套利交易從套利機(jī)制上，可以分為內(nèi)因套利和關(guān)聯(lián)套利兩種套利類(lèi)型。所謂內(nèi)因套利，是指當(dāng)商品期貨投資對(duì)象間價(jià)格關(guān)系因某種原因過(guò)分背離時(shí)，通過(guò)內(nèi)在糾正力量而產(chǎn)生的套利行為。屬于內(nèi)因套利的有以下幾種：期現(xiàn)套利，比如玉米的期現(xiàn)套利；同一品種的跨期套利，比如白糖1105和1109的跨期套利；同一品種的跨市場(chǎng)套利，比如國(guó)內(nèi)外銅的進(jìn)口套利等；上下游產(chǎn)品關(guān)系套利，比如大豆與豆油、豆粕的壓榨套利等。而關(guān)聯(lián)套利是指套利對(duì)象之間沒(méi)有必然的內(nèi)因約束，但價(jià)格受共同因素主導(dǎo)，但受影響程度不同，通過(guò)兩種對(duì)象對(duì)同一影響因素表現(xiàn)不同而建立的套利關(guān)系稱(chēng)之為關(guān)聯(lián)套利。屬于關(guān)聯(lián)套利的主要是價(jià)格有關(guān)聯(lián)性但不存在上下游關(guān)系的跨品種套利，比如農(nóng)產(chǎn)品中大豆與玉米、豆油與棕櫚油的套利，基本金屬如銅、鋁、鋅之間的套利，還有金融衍生品跨市跨品種套利，如不同國(guó)家的股票指數(shù)套利。

二、內(nèi)因套利與關(guān)聯(lián)套利價(jià)差結(jié)構(gòu)分析

作為現(xiàn)代期貨套利交易的兩種主要類(lèi)型，內(nèi)因套利和關(guān)聯(lián)套利的套利機(jī)制存在很大不同，以下將分別分析兩種套利的價(jià)差結(jié)構(gòu)。

1.內(nèi)因套利

由于內(nèi)因套利是對(duì)兩個(gè)合約因價(jià)差過(guò)分背離而產(chǎn)生的一種糾正力量，因此內(nèi)因套利的存在需要兩個(gè)重要前提：第一，內(nèi)因套利需要存在價(jià)差收縮的機(jī)制，即在正常情況下，所投資的合約存在一種約束因素，使不合理的價(jià)格關(guān)系經(jīng)歷一定的時(shí)間后總會(huì)趨于合理；第二，期貨市場(chǎng)是有效的，即資源總能在一定的時(shí)間和空間中得到有效配置，資金的喜好或市場(chǎng)價(jià)格的外在表現(xiàn)能有效推動(dòng)價(jià)差回歸正常。這也就形成了一個(gè)內(nèi)因套利的理論基礎(chǔ)，即內(nèi)因套利的投資合約的價(jià)差是波動(dòng)的。即使在某一時(shí)刻價(jià)差遠(yuǎn)離正常價(jià)差，隨著時(shí)間的推移總會(huì)回到正常價(jià)差附近，也就是說(shuō)，內(nèi)因套利的價(jià)差值是圍繞其正常的理論價(jià)差波動(dòng)。

內(nèi)因套利是在一定條件下才可操作的。首先，介入時(shí)價(jià)差需要已經(jīng)偏離正常水平到高低價(jià)差區(qū)間，因?yàn)閮?nèi)因套利是通過(guò)將價(jià)差從其偏離狀態(tài)回歸到正常水平而獲利，因此只有當(dāng)價(jià)差偏離正常水平較大時(shí)，才能獲得較大收益。如果價(jià)差接近于正常水平，即使實(shí)施了套利交易，所獲得的收益也是極有限的，甚至由于手續(xù)費(fèi)的存在而出現(xiàn)虧損的情況。其次，確定所投資合約的價(jià)差波動(dòng)是有限的，而自己的資金是充裕的。即使當(dāng)價(jià)差已經(jīng)遠(yuǎn)離正常水平的情況下，由于可能存在短期極端的行情，價(jià)差可能在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)往不利的方向發(fā)展，如果這個(gè)不利的波動(dòng)過(guò)大，或者資金無(wú)法及時(shí)補(bǔ)足由于這個(gè)原因造成的虧損時(shí)，將會(huì)因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，使套利頭寸部分或全部被交易所強(qiáng)平，導(dǎo)致套利失敗。再次，持倉(cāng)是可以向后延期的，由于價(jià)差的回歸存在時(shí)間上的不確定性，而合約有一個(gè)確定的到期交割時(shí)間，因此當(dāng)某合約到期時(shí)，價(jià)差尚未回歸正常水平時(shí)，就需要通過(guò)延期使套利繼續(xù)下去。

通過(guò)以上分析，可以總結(jié)出內(nèi)因套利盈利的基本原理：謹(jǐn)慎選擇有限波動(dòng)差價(jià)兩端的極端機(jī)會(huì)，提高勝算率來(lái)保證交易的成功，即使出現(xiàn)意外，也可以通過(guò)現(xiàn)貨處理、向后延期等辦法來(lái)抑制虧損。

2.關(guān)聯(lián)套利

關(guān)聯(lián)套利又可稱(chēng)為對(duì)沖套利，由于套利雙方不存在一個(gè)約束其價(jià)差回歸正常水平的要求，且兩者價(jià)格受一些共同因素作用，有同漲同跌特性，只是程度不同而已，因此，一段時(shí)間內(nèi)價(jià)差運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)為不斷縮小或者不斷擴(kuò)大，價(jià)差特點(diǎn)為發(fā)散性?；谝陨显?，關(guān)聯(lián)套利的理論基礎(chǔ)可表述為：第一，供需關(guān)系決定商品的價(jià)格趨勢(shì)，供需關(guān)系的緊張程度決定價(jià)格趨勢(shì)的強(qiáng)度。第二，價(jià)格趨勢(shì)在沒(méi)有受到新的力量作用時(shí)，會(huì)保持原來(lái)的方向。第三，基本面不會(huì)在一天之內(nèi)改變，如農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的年周期性和消費(fèi)的廣泛性，對(duì)于工業(yè)品而言，也存在一個(gè)較長(zhǎng)的生產(chǎn)周期。

關(guān)聯(lián)套利實(shí)際上屬于受相關(guān)關(guān)系約束之下的兩種投機(jī)交易的對(duì)沖，因此，在關(guān)聯(lián)套利中只需要買(mǎi)入相對(duì)較強(qiáng)的品種，賣(mài)出相對(duì)較弱的品種。在關(guān)聯(lián)套利中要遵循一般的投機(jī)原則，即要正確合理地解決套利交易中的三要素問(wèn)題：方向、買(mǎi)賣(mài)價(jià)位和買(mǎi)賣(mài)量。在進(jìn)行關(guān)聯(lián)套利交易時(shí)，雖然價(jià)差不直接影響套利的操作性，但依然需要注意幾個(gè)原則。首先，總是買(mǎi)入供需關(guān)系相對(duì)緊張的品種，而對(duì)應(yīng)賣(mài)出的總是供需關(guān)系相對(duì)寬裕的品種。因?yàn)楣┬桕P(guān)系決定商品的價(jià)格趨勢(shì)，供需關(guān)系的緊張程度決定價(jià)格趨勢(shì)的強(qiáng)度，基本供需關(guān)系決定了套利方向。其次，總是買(mǎi)入供需關(guān)系相對(duì)緊張的但處于價(jià)格低谷的品種，而對(duì)應(yīng)賣(mài)出的總是供需關(guān)系相對(duì)寬裕的但價(jià)格處于相對(duì)高點(diǎn)的品種。因?yàn)楦鶕?jù)投機(jī)的一般原理，做多行為應(yīng)在漲勢(shì)過(guò)程中的價(jià)格弱拍區(qū)買(mǎi)進(jìn)，而拋空行為應(yīng)在跌勢(shì)過(guò)程中價(jià)格的強(qiáng)拍區(qū)賣(mài)出。所以關(guān)聯(lián)套利要研究套利對(duì)象之間的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系，以解決套利交易三要素中的何時(shí)進(jìn)場(chǎng)交易的問(wèn)題。再次，總體價(jià)格趨勢(shì)的方向與波動(dòng)彈性較大的品種相一致，否則就要考慮套利頭寸中的套頭保護(hù)問(wèn)題。

綜上所述，關(guān)聯(lián)套利盈利的基本原理是：通過(guò)追逐比價(jià)(或差價(jià))趨勢(shì)的辦法，將錯(cuò)誤操作的損失通過(guò)止損控制在一定的限度之內(nèi)，將正確操作的利潤(rùn)盡量放大，從而達(dá)到“賺多賠少”的總體目標(biāo)。