1月20日，特朗普正式宣誓就職美國總統(tǒng)，在就職演說中承諾“美國優(yōu)先”，聚焦關(guān)稅、能源、通脹、移民等議題。特朗普宣布將成立負責(zé)征關(guān)稅的對外稅務(wù)局，宣布國家能源緊急狀態(tài)，南部邊境緊急狀態(tài)。其中多數(shù)政策基本符合市場期待，而關(guān)稅政策相對此前預(yù)期更偏溫和。市場表現(xiàn)來看，美元+美債利率大幅回落，原油下跌，黃金EFP價差收斂，主要權(quán)益市場多數(shù)走高。

我們在報告《2025年十大投資主題》（2025/01/07）中強調(diào)，隨著就職在即，特朗普2.0的敘事也將開始迎來驗證期，這一階段預(yù)期差更為重要。就職首日公布的政策中，關(guān)稅政策可能是最大的預(yù)期差。此前特朗普提前預(yù)告對部分國家關(guān)稅+媒體報道特朗普考慮宣布國家緊急狀態(tài)的同時加征關(guān)稅，市場擔(dān)憂關(guān)稅在就職的第一時間可能會落地。不過最終僅僅是成立對外稅務(wù)局，并沒有公布具體措施。美元、美債、comex金屬等資產(chǎn)由于此前計價了較高的關(guān)稅風(fēng)險，短期或面臨一定調(diào)整的壓力。

此外，大規(guī)模減稅政策并未在特朗普就職首日被提及。直接原因可能是減稅需要國會兩院通過，流程時間較長，上任初期落地的概率不高。更進一步，特朗普在試圖提高債務(wù)上限遭遇挫敗后，對推動減稅政策的信心可能略有動搖。共和黨雖然實現(xiàn)了國會的“橫掃”，但是兩院席位優(yōu)勢都相對有限，這意味著特朗普需要爭取更多黨內(nèi)溫和派的支撐，而12月的債務(wù)上限爭議中，有三十多位共和黨議員投出了反對票，給大規(guī)模減稅政策的出臺蒙上了一層陰影。

后續(xù)展望，特朗普在就職首日暫時淡化了關(guān)稅擔(dān)憂，預(yù)計關(guān)稅政策出臺的節(jié)奏會更為靈活和“美國友好”。但潛在不確定性仍存，尤其參考特朗普1.0時期的經(jīng)驗，重現(xiàn)“先禮后兵”的概率并不低。具體有以下幾點判斷： 

① 關(guān)稅具備“增加財政收入+修復(fù)美國貿(mào)易失衡+促成制造業(yè)回流+增加對外談判籌碼等多項重要功能，在特朗普政策體系中居于核心位置，可能不會被輕言放棄。

② 即使關(guān)稅僅僅作為談判工具，關(guān)稅政策可能會持續(xù)處于“上膛”狀態(tài)，一旦需要隨時可以執(zhí)行，以保證關(guān)稅的威懾力。比如在就職典禮后過后，特朗普表示考慮2月1日對從加拿大和墨西哥進口的商品征收25%的關(guān)稅。

③ 在通脹壓力偏大+減稅政策落地難度不低的背景下，關(guān)稅帶來的滯漲等負面效應(yīng)可能會令特朗普政府有所忌憚，節(jié)奏上或選擇“徐圖之”。后續(xù)如果美國通脹順利回落+減稅政策落地，美國基本面韌性加強，可能成為特朗普加碼關(guān)稅政策的合意時間點。

④ 如果要說近期有什么觸發(fā)劑導(dǎo)致了特朗普關(guān)稅行為的變化，我們認為最有可能的是近期美債利率大幅上行后，美股等資產(chǎn)價格回調(diào)——特朗普多次將美股上漲作為自身的重要業(yè)績。

⑤ 整體來看，我們認為有理由期待一個對美國基本面和金融市場更為友好的關(guān)稅政策前景。對非美國家來說，考驗的是如何進行籌碼交換和博弈，一方面，我們認為由關(guān)稅引發(fā)全球大范圍激烈貿(mào)易沖突的尾部風(fēng)險明顯下降，另一方面，在達成一些關(guān)鍵性貿(mào)易協(xié)定或共識前，關(guān)稅的擾動可能始終存在，市場可能也會逐漸“習(xí)慣”更頻繁的關(guān)稅博弈。

資產(chǎn)配置方面，特朗普上任或標(biāo)志著美國正在進入政治和金融市場合流的年代，政策對美國資產(chǎn)的支持可能更為顯性。隨著金融化程度加深（美股市值/GDP超過200%），金融市場對經(jīng)濟基本面的影響愈發(fā)明顯，對美國政府而言，促進美國經(jīng)濟發(fā)展的職責(zé)可能進一步具象化到對美國資產(chǎn)的支持。同時，政治人物與金融市場的利益綁定或也更為緊密。

對美債而言，近日美國通脹+赤字風(fēng)險均有所不同程度緩解，不過基本面仍偏強運行，預(yù)計期限溢價下行可能成為利率回落的主要動能，短期內(nèi)長端或略優(yōu)于短端，后續(xù)仍需關(guān)注就業(yè)市場企穩(wěn)、制造業(yè)回暖等基本面變化。美股而言，關(guān)稅風(fēng)險降溫?zé)o論在分子端+分母端均偏有利，美債利率也回落至接近4.5%的“甜點區(qū)”，軟著陸或繼續(xù)成為美股交易主線，短期關(guān)注財報季。新的關(guān)稅暫緩對美元偏空，不過美國基本面相對非美仍優(yōu)勢明顯，預(yù)計不會重演2017年特朗普上任后美元大幅回落的情形，調(diào)整后大概率仍偏強運行。

對國內(nèi)而言，特朗普就職首日在關(guān)稅方面未落實具體政策+媒體報道特朗普計劃訪華，美元與美債利率回落，外部因素暫時或仍偏友好，疊加近期消費國補等政策落地，短期市場風(fēng)險偏好或有所升溫，關(guān)注港股等彈性資產(chǎn)，此前調(diào)整較多的外需鏈條或繼續(xù)迎來修復(fù)，中期仍存在不確定性。債市影響主要在于經(jīng)濟預(yù)期、中美利差和匯率壓力短期下降。中長期來看，關(guān)稅最終落地的節(jié)奏和方式，以及國內(nèi)相應(yīng)政策應(yīng)對等仍存在較大的不確定性，或繼續(xù)“以我為主”。