互換清算合約為互換交易雙方控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供了可行的制度安排，并為交易之前雙方制定互換協(xié)議提供了標(biāo)準(zhǔn)化參考

本文對(duì)芝加哥商業(yè)交易所的谷物互換清算合約，新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約進(jìn)行對(duì)比分析，揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互換清算平臺(tái)的對(duì)接機(jī)制，最后提出場(chǎng)外互換合約清算的整合機(jī)制，以及對(duì)我國商品互換市場(chǎng)的構(gòu)建與監(jiān)管的啟示。

1交易所互換清算合約

為了防范場(chǎng)外市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)關(guān)鍵的問題就是實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外交易的“場(chǎng)內(nèi)化”，主要解決場(chǎng)外頭寸的集中清算問題，互換清算合約的出現(xiàn)是解決場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化的一種機(jī)制創(chuàng)新，使互換合約實(shí)現(xiàn)在場(chǎng)外交易、在交易所場(chǎng)內(nèi)清算。互換清算合約既區(qū)別于傳統(tǒng)的OTC衍生品，也不同于交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品，因此被稱為“第三類衍生產(chǎn)品”。目前，全球主要交易所提供的場(chǎng)外互換清算產(chǎn)品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用違約互換等。場(chǎng)外互換交易主要根據(jù)交易雙方需求，在國際互換和衍生品委員會(huì)（ISDA）協(xié)議框架下（包括主協(xié)議、主協(xié)議附件、確認(rèn)書三類文件）簽訂場(chǎng)外衍生品交易合同 。交易雙方再通過集中清算平臺(tái)，將已簽訂的場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供清算的標(biāo)準(zhǔn)清算合約。以CME的中央對(duì)手方谷物互換清算合約為例，交易雙方按照ISDA主協(xié)議及確認(rèn)函的要求簽訂場(chǎng)外互換交易，包括明確敲定價(jià)格、數(shù)量和互換月份。如果雙方同意，則將互換協(xié)議提交CME ClearPort，將其轉(zhuǎn)換為可在交易所清算的標(biāo)準(zhǔn)合約，清算合約的浮動(dòng)價(jià)格根據(jù)標(biāo)的期貨合約的價(jià)格來確定，每日結(jié)算價(jià)格與標(biāo)的期貨合約相同（最后清算月份除外），最終結(jié)算采用日結(jié)算價(jià)格的累計(jì)平均值。最終結(jié)算時(shí)，如果浮動(dòng)價(jià)格高于敲定價(jià)格，則賣方將差額支付給買方；如果浮動(dòng)價(jià)格低于敲定價(jià)格，則買方將差額支付給賣方。

場(chǎng)外互換交易與互換清算合約的轉(zhuǎn)換

協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)換

一般來講，在互換市場(chǎng)進(jìn)行交易的大多是非標(biāo)準(zhǔn)化合約（主要體現(xiàn)在交易數(shù)量、交收時(shí)間等方面，對(duì)于商品來講可能還存在交易標(biāo)的品質(zhì)的差異）。在推出可清算合約之前，這些非標(biāo)準(zhǔn)化合約是很難轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化合約的，能夠通過中央對(duì)手方清算的合約大多數(shù)是在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。然而，在推出中央對(duì)手方“可清算”合約后，對(duì)互換交易模式產(chǎn)生了顯著的影響，主要體現(xiàn)在為了規(guī)避雙方直接面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方希望簽訂可由中央對(duì)手方結(jié)算的交易協(xié)議，這種制度選擇機(jī)制為可清算合約的轉(zhuǎn)化提供了支持。例如，在簽訂場(chǎng)外互換交易時(shí)，雙方會(huì)選擇與標(biāo)準(zhǔn)化合約（期貨合約）規(guī)格相匹配的合約數(shù)量、結(jié)算日期、產(chǎn)品品質(zhì)等，并在簽署協(xié)議時(shí)可以約定只有通過交易所清算的場(chǎng)外交易協(xié)議才能生效。通過諸如此類的制度安排，實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)外互換協(xié)議向標(biāo)準(zhǔn)的可清算合約的轉(zhuǎn)化。

債務(wù)更替

由于互換交易雙方選擇了中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)制，在完成協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)化后，也隨之產(chǎn)生了債務(wù)更替。交易所接受互換交易后，原來的交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為清算所與買方的可清算合約，以及清算所與賣方的可清算合約。債務(wù)關(guān)系也由原來的互換交易雙方，轉(zhuǎn)化為清算所與買方和清算所與賣方之間的債務(wù)關(guān)系。如果提交的互換清算合約未被接受，原來的場(chǎng)外互換協(xié)議應(yīng)根據(jù)雙方的互換協(xié)議進(jìn)行處置，相關(guān)問題的解決方式應(yīng)該提前在雙方的確認(rèn)函中明確并達(dá)成一致。當(dāng)然在確認(rèn)函中也可以規(guī)定，如果互換協(xié)議由于某種原因未被交易所清算機(jī)構(gòu)所接受，那么互換協(xié)議將失效，協(xié)議雙方無需為對(duì)方承擔(dān)任何責(zé)任和義務(wù)。

清算風(fēng)險(xiǎn)管理

可清算互換合約頭寸形成后，其抵消和清算只能在到期日前的同一清算互換合約月份頭寸之間進(jìn)行，并不能直接與其他交易所標(biāo)準(zhǔn)合約進(jìn)行抵消和清算。某些清算所如CME ClearPort可以通過“再登記”將其轉(zhuǎn)化為期貨合約，再與其他標(biāo)準(zhǔn)合約進(jìn)行清算。但是，在計(jì)算投資組合保證金時(shí)，有些清算所允許可清算互換合約進(jìn)入交易所標(biāo)準(zhǔn)化合約的投資組合，合并計(jì)算保證金水平。

互換清算合約對(duì)比分析

筆者以新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約為例，分析互換清算合約的規(guī)格特點(diǎn)?；Q清算合約規(guī)格內(nèi)容基本是由場(chǎng)外交易的協(xié)議內(nèi)容轉(zhuǎn)化而來的，主要包括合約大小、交易單位、貨幣、最小變動(dòng)價(jià)格、結(jié)算價(jià)格、最后交易日、固定價(jià)格、浮動(dòng)價(jià)格、最終結(jié)算、合約系列、支付日期、交易日等。

場(chǎng)外互換的集中清算對(duì)接機(jī)制

場(chǎng)外互換集中清算的另一個(gè)關(guān)鍵問題是實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外互換交易與場(chǎng)內(nèi)集中清算的對(duì)接。一般情況下，場(chǎng)外的互換交易是交易雙方單獨(dú)達(dá)成的，交易雙方需要通過登記、審核等過程，將場(chǎng)外交易信息和協(xié)議提交到清算機(jī)構(gòu)，由交易所清算機(jī)構(gòu)認(rèn)可后，再轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)集中清算。目前，交易相對(duì)活躍、成交量較大的互換清算平臺(tái)主要有CME ClearPort，SGX Asiaclear，LCH Clearnet和ICE Clear U.S.。

芝加哥商業(yè)交易所（CME ClearPort）

CME ClearPort是在歐洲商品交易所（NYMEX）清算平臺(tái)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展的一套為OTC市場(chǎng)參與者提供清算服務(wù)、幫助投資者緩解中央對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的清算平臺(tái)。NYMEX清算平臺(tái)建于2002年，CME集團(tuán)與NYMEX整合后將其重新命名為CME ClearPort。通過ClearPort清算的場(chǎng)外衍生品主要包括能源互換合約和農(nóng)產(chǎn)品(行情,問診)互換合約。另外，CME集團(tuán)計(jì)劃將對(duì)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)交易的黃金現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期合約通過CME ClearPort進(jìn)行清算，這意味著CME集團(tuán)將為倫敦場(chǎng)外黃金遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)提供中央對(duì)手方清算服務(wù)。

總體來看，CME ClearPort的運(yùn)作機(jī)制可以分為三種模式：附屬機(jī)構(gòu)模式、做市商進(jìn)入模式和第三方平臺(tái)模式。前兩種模式是在OTC市場(chǎng)交易商自行成交的基礎(chǔ)上，通過ClearPort附屬機(jī)構(gòu)或具有資質(zhì)的做市商，將已成交的場(chǎng)外衍生品交易導(dǎo)入CME場(chǎng)外結(jié)算系統(tǒng)，并按固定程序進(jìn)行審核、確認(rèn)、清算服務(wù)，以及相應(yīng)的報(bào)告和監(jiān)管。第三方平臺(tái)模式則是將CME場(chǎng)外清算體系與負(fù)責(zé)OTC交易撮合、確認(rèn)的第三方平臺(tái)相對(duì)接，OTC市場(chǎng)交易商可以通過第三方交易平臺(tái)進(jìn)入CME場(chǎng)外結(jié)算體系。

新加坡交易所（SGX AsiaClear）

首先，由交易雙方進(jìn)行場(chǎng)外交易的撮合。交易雙方進(jìn)行談判，同意通過新交所注冊(cè)的交易商經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算會(huì)員進(jìn)行雙邊交易，并在交易所外確定交易價(jià)格、數(shù)量及交割月份。其次，進(jìn)行交易登記。交易雙方各自的交易商經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算會(huì)員在新交所AsiaClear交易登記系統(tǒng)（TRS）中登記該筆場(chǎng)外交易，通過新加坡交易所衍生品結(jié)算所有限公司（SGX-DC）進(jìn)行結(jié)算和交收。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人相同，該筆交易將會(huì)自動(dòng)登記到AsiaClear的交易登記系統(tǒng)（TRS）。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人不同，賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人必須先將該筆交易錄入交易登記系統(tǒng)。隨后，買方的交易商經(jīng)紀(jì)人登入交易登記系統(tǒng)，對(duì)該筆交易進(jìn)行確認(rèn)。最后，交易所清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐日盯市。交易所在接受場(chǎng)外交易結(jié)算后，在平倉或到期之前對(duì)未平倉合約進(jìn)行逐日盯市，并在新交所網(wǎng)站公布合約的每日結(jié)算價(jià)，場(chǎng)外合約的交收價(jià)格以最后交易日的結(jié)算價(jià)為準(zhǔn)。

倫敦清算所（LCH Clearnet）

LCH Clearnet提供的互換清算服務(wù)只能通過清算所授權(quán)的OTC清算會(huì)員來完成，對(duì)于場(chǎng)外交易必須得到清算所的認(rèn)可。如果互換交易的雙方不是清算會(huì)員，則不能通過LCH EnClear清算平臺(tái)進(jìn)行直接清算。因此，投資者一般通過與OTC清算會(huì)員簽署協(xié)議，通過清算會(huì)員在LCH Clearnet進(jìn)行清算。符合清算所規(guī)定的OTC交易將可以進(jìn)行清算登記，一旦場(chǎng)外交易被提交到電子清算系統(tǒng)，如果驗(yàn)證合格，這個(gè)場(chǎng)外交易將通過債務(wù)更替被替代為兩個(gè)獨(dú)立的場(chǎng)外清算合約：一個(gè)是在賣方清算會(huì)員與清算所之間的合約，另一個(gè)是買方清算會(huì)員與清算所之間的合約。不過，清算所與任何客戶并不構(gòu)成任何合同關(guān)系，客戶對(duì)清算所的場(chǎng)外清算合約也不具有任何權(quán)力。

洲際交易所（ICE Clear U.S.）

互換交易在場(chǎng)外完成后，賣方需要完成互換清算合約的申請(qǐng)表，可直接或通過清算會(huì)員或第三方，提交給清算平臺(tái)（ICE Clear）的市場(chǎng)監(jiān)管人員，市場(chǎng)監(jiān)管人員在確定信息的完整性后，將相關(guān)合約內(nèi)容在ICE Block System中進(jìn)行登記。無論可清算互換申請(qǐng)是由客戶直接提交，還是由代表客戶的清算會(huì)員提交，一旦雙方清算會(huì)員接受該申請(qǐng)，ICE清算平臺(tái)就會(huì)認(rèn)可并接受申請(qǐng)進(jìn)行清算。如果清算會(huì)員拒絕申請(qǐng)，或者清算會(huì)員不能成功接受申請(qǐng)，交易所清算平臺(tái)則不接受其清算申請(qǐng)，也不會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的交易義務(wù)。

通過分析比較以上四家清算所場(chǎng)外互換合約的集中清算機(jī)制，筆者將互換市場(chǎng)交易與集中清算平臺(tái)的接入和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了整合，主要包括以下四個(gè)過程：第一，場(chǎng)外交易信息提交。交易雙方在確立互換交易協(xié)議后，將交易協(xié)議提交給清算平臺(tái)，向清算平臺(tái)明確交易具體信息。提交方式主要包括交易參與方直接提交、通過做市商提交、授權(quán)清算會(huì)員提交、場(chǎng)外交易平臺(tái)提交。第二，參與主體向清算平臺(tái)確認(rèn)交易信息。在交易信息提交后，由交易雙方的清算會(huì)員與清算平臺(tái)確認(rèn)已提交的交易協(xié)議的過程。第三，清算平臺(tái)對(duì)交易信息進(jìn)行登記。交易雙方清算會(huì)員確認(rèn)交易后，清算平臺(tái)在登記系統(tǒng)進(jìn)行交易信息登記，并將原來的互換交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為可清算合約，同時(shí)將登記結(jié)果通知交易雙方。第四，場(chǎng)內(nèi)集中清算。交易所清算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方，對(duì)互換市場(chǎng)清算會(huì)員所持有的互換清算合約進(jìn)行清算。

啟示與建議

有助于防范場(chǎng)外交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)

場(chǎng)外互換清算合約的應(yīng)用，極大地降低了場(chǎng)外交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)，由于其采用了中央對(duì)手方的集中清算機(jī)制，可以通過保證金等一系列規(guī)則和措施有效防范交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)，使場(chǎng)外的松散交易集中到統(tǒng)一的清算平臺(tái)。這一模式對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和履約執(zhí)行提供了重要保障。

商品多層次市場(chǎng)的重要構(gòu)成要件

在建設(shè)商品多層次市場(chǎng)的過程中，對(duì)于場(chǎng)外現(xiàn)貨和衍生品交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要來自結(jié)算和交收環(huán)節(jié)，特別是對(duì)于諸多地方電子交易市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范還沒有有力的抓手。通過建立基于電子商品市場(chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)清算平臺(tái)，將對(duì)商品多層次市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的積極意義。買賣雙方在場(chǎng)外交易的基礎(chǔ)上，將已簽訂的OTC協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供交易所結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算合約，再通過交易所OTC結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行清算。通過該體系可以實(shí)現(xiàn)我國OTC市場(chǎng)的“場(chǎng)外交易，場(chǎng)內(nèi)清算”，一方面通過“場(chǎng)外交易”滿足了OTC市場(chǎng)對(duì)定制式（非標(biāo)準(zhǔn)化）協(xié)議的需要，另一方面，通過“場(chǎng)內(nèi)結(jié)算”有效地規(guī)避了交易雙方需要面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。

有助于提高場(chǎng)外交易的標(biāo)準(zhǔn)化水平

互換清算合約為互換交易雙方控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供了可行的制度安排，并為交易前雙方制定互換協(xié)議提供了標(biāo)準(zhǔn)化參考。雙方都不希望出現(xiàn)對(duì)方違約而又無法控制的局面，因此傾向于簽訂可供中央對(duì)手方清算的協(xié)議?；Q清算合約有助于提升場(chǎng)外交易在數(shù)量、產(chǎn)品品質(zhì)等方面的標(biāo)準(zhǔn)化水平。

需要進(jìn)一步研究的問題

互換合約場(chǎng)內(nèi)清算對(duì)清算會(huì)員資質(zhì)提出了更高的要求

互換市場(chǎng)是一種場(chǎng)外市場(chǎng)，雖然可以引入場(chǎng)內(nèi)清算機(jī)制，但其風(fēng)險(xiǎn)較場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品還很大。作為互換市場(chǎng)的清算會(huì)員應(yīng)該重點(diǎn)考慮以下三個(gè)方面的情況：第一，在會(huì)員資質(zhì)方面，參與互換合約清算的會(huì)員應(yīng)該較場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)員具有更加強(qiáng)大的資金實(shí)力、良好的信用記錄和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；第二，在會(huì)員業(yè)務(wù)能力方面，互換合約清算會(huì)員應(yīng)該熟悉互換市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和商品現(xiàn)貨市場(chǎng)，具有對(duì)互換合約的定價(jià)能力，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；第三，從發(fā)展趨勢(shì)來看，互換合約清算會(huì)員也有可能發(fā)揮互換市場(chǎng)的做市商功能，因此，清算會(huì)員應(yīng)該具有廣泛的客戶聯(lián)系和信用基礎(chǔ)，能夠?yàn)榭蛻籼峁└邇r(jià)值的互換交易信息。

互換合約的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍舊依賴外生價(jià)格基準(zhǔn)

由于互換合約的價(jià)值大多依賴浮動(dòng)價(jià)格基準(zhǔn)，一般為對(duì)應(yīng)期貨價(jià)格或現(xiàn)貨價(jià)格。這兩種價(jià)格都不是互換市場(chǎng)自身形成的，而是外生的價(jià)格基準(zhǔn)。如果是針對(duì)期貨合約的互換交易，其價(jià)格基準(zhǔn)可以從期貨市場(chǎng)取得。但如果是針對(duì)現(xiàn)貨的互換交易，其價(jià)格則多取自現(xiàn)貨市場(chǎng)，這就對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)體系提出了更高的要求，一般只有形成權(quán)威價(jià)格指數(shù)的商品才能進(jìn)行商品現(xiàn)貨的互換交易。對(duì)于互換合約的清算機(jī)構(gòu)來講，只有找到這種外生的價(jià)格基準(zhǔn)，互換合約的清算風(fēng)險(xiǎn)才是可控的。