投資要點(diǎn)：

春節(jié)因素致?tīng)I(yíng)收增速不及預(yù)期，但控費(fèi)效果顯著。17Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.6億元，同比增長(zhǎng)0.55%，凈利潤(rùn)10.1億元，同比增長(zhǎng)5.47%，EPS 為0.22（元/股）。整體毛利率39.1%，同比提升0.3 個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率7.0%，同比降低1.4 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率4.9%，同比下降0.4 個(gè)百分點(diǎn)，三費(fèi)整體降低2.5 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率19.6%，同比提升0.9 個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)二季度起零售狀況改善，庫(kù)存消化良好，售罄率恢復(fù)。由于春節(jié)提前，17Q1銷售狀況不及預(yù)期。4月份起，春節(jié)因素影響消失且天氣狀況轉(zhuǎn)好，街店客流增加，預(yù)計(jì)零售狀況將得以改善；若此勢(shì)頭延續(xù)，二季度收入增長(zhǎng)有望企穩(wěn)回升。

由于規(guī)劃不當(dāng)及天氣影響，15年秋冬庫(kù)存高企，但2016年起庫(kù)存消化理想，兩季售罄率已恢復(fù)至正常水平，意味著供應(yīng)商壓力得以緩解；16年當(dāng)季產(chǎn)品售罄率高于15年，總體上目前供應(yīng)商、品牌和加盟商三方經(jīng)營(yíng)正趨于良性。未來(lái)，公司有意識(shí)加強(qiáng)企劃，降低首單比例，提升補(bǔ)單比率，提高整體售罄率。

加大購(gòu)物中心、空白區(qū)域開(kāi)店力度，降低加密店影響。截止一季度末，公司所有品牌門(mén)店數(shù)量合計(jì)5345 家，凈增加102 家，其中新開(kāi)店217 家，關(guān)店115 家，繼續(xù)保持全年海瀾之家品牌凈開(kāi)店350、愛(ài)居兔和海一家合計(jì)凈新增400 家的計(jì)劃。17Q1 凈新增門(mén)店中27 家位于購(gòu)物中心商場(chǎng)店，與年初規(guī)劃的將約1/3 的門(mén)店開(kāi)設(shè)在購(gòu)物中心的規(guī)劃一致。同時(shí)在成熟shoppingmall 中，海瀾之家的坪效水平優(yōu)于街邊店，優(yōu)質(zhì)渠道與品牌的結(jié)合收效明顯，未來(lái)公司也將逐步重視商場(chǎng)購(gòu)物中心渠道。近年公司為搶占優(yōu)質(zhì)渠道資源，加大了同一商業(yè)街上的開(kāi)店密度，雖使整體銷售增加，但也分流了老店的效益。2017年起將著力重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)，提升街邊店效率，同時(shí)新開(kāi)店以填補(bǔ)空白區(qū)域?yàn)橹鳌?/p>

精細(xì)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，精準(zhǔn)定位客戶需求是大方向，并有望通過(guò)新品牌嘗試不同風(fēng)格。

當(dāng)產(chǎn)品性價(jià)比達(dá)到一定程度時(shí)，品質(zhì)和設(shè)計(jì)的提升將是未來(lái)重點(diǎn)提升方向，以符合當(dāng)下年輕時(shí)尚潮流。2017年公司將重點(diǎn)提升產(chǎn)品力，在企劃、設(shè)計(jì)上更加年輕化，這將通過(guò)在上海等時(shí)尚集群地設(shè)立研發(fā)中心完成。未來(lái)主品牌海瀾之家將針對(duì)不同地區(qū)的人群進(jìn)行產(chǎn)品的再細(xì)化，符合當(dāng)?shù)厝巳盒枨?。同時(shí)公司下半年有望通過(guò)新品牌試水輕商務(wù)、潮牌等新風(fēng)格，以滿足更豐富的著裝需求。女裝板塊，愛(ài)居兔成長(zhǎng)迅速，未來(lái)預(yù)計(jì)仍將保持較快的發(fā)展速度。在積累運(yùn)營(yíng)女裝經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將吸取國(guó)內(nèi)優(yōu)秀女裝產(chǎn)業(yè)基地的人才，培育或孵化，進(jìn)一步豐富女裝品牌線。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2017/18E 營(yíng)業(yè)收入184/202億元，凈利潤(rùn)33.4/36.1億元，EPS0.74/0.80元/股，參考相關(guān)行業(yè)標(biāo)的，我們給予2017E PE19x，目標(biāo)價(jià)14.13元，“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售疲弱，新品牌開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期。