于偉：期現(xiàn)套利的兩種可選策略

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2010-02-05 15:40:31 來源：東海期貨 作者：于偉

股指期貨的推出，對整個資本市場將會產(chǎn)生深遠的影響，必將催生更多的投資機會和盈利模式，引起機構(gòu)投資者的交易模式、交易策略的多元化發(fā)展。其中，套利是機構(gòu)投資者利用股指期貨進行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期貨定價上的偏差擇機進場，通過資金的規(guī)模效應獲取低風險的收益。因為套利采取對沖交易的方式（利用資產(chǎn)的相關(guān)性，買入定價低估的資產(chǎn)，賣出定價高估的資產(chǎn)），因此具有風險小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預期，資金管理心理壓力小等優(yōu)勢。 　　利用股指期貨套利又主要分為兩種類型：其中，期現(xiàn)套利是針對期（貨）現(xiàn)（貨）兩個市場之間的不合理價差；而跨期套利則是針對股指期貨近（月）遠（月）不同合約之間的不合理價差。以下我們主要就股指期貨期現(xiàn)套利策略進行討論。 　　實際操作中，套利機會的評判、套利策略的實際進行，要比理論公式復雜得多，主要的難點集中于以下兩個方面：一是如何來構(gòu)造一個可以供投資者便捷買賣的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；二是如何有效估算套利交易中所產(chǎn)生的各項成本，如沖擊成本等。經(jīng)過長期地對比研究，我們認為可選的策略主要有以下的兩種： 　　一、利用ETF組合頭寸以復制滬深300指數(shù)進行期現(xiàn)套利 　　之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來復制滬深300指數(shù)，主要是考慮到滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)高度相關(guān)，走勢顯著趨同（相關(guān)系數(shù)0.99以上）。也正因此，我們自然地會想到利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對應的ETF基金來達到復制并交易滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的目的?？紤]到滬深300指數(shù)覆蓋了滬、深兩市，因而從具體操作上有下述三種方式可以考慮使用：1.利用深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)；2.利用深證100ETF、上證180ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)；利用深證100ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)。 　　在此，不妨運用對歷史價格數(shù)據(jù)的OLS估計來確定深證100ETF、上證180ETF與上證50ETF的各自權(quán)重。進而容易發(fā)現(xiàn)三種方法對滬深300指數(shù)進行復制的效果均較佳，偏離度比值基本都保持在較小范圍內(nèi)，雖然表觀上方法1和2模擬效果更佳，偏移率更低，但是從市場流動性（交易量）以及操作便捷度方面考慮，方法3則相對合適。 　　通過三種方法復制的滬深300指數(shù)與真實滬深300指數(shù)的比值偏移度 　　 　　 　　　　　　 　　二、構(gòu)建小規(guī)模股票組合頭寸以復制滬深300指數(shù)進行期現(xiàn)套利 　　在股票組合現(xiàn)貨頭寸的選擇上，我們認為有多個選股方法，各個選取方法都應遵循三大原則：一是分層抽樣；二是選擇調(diào)整市值大的股票；三是大行業(yè)需要足夠的樣本。 　　滬深300權(quán)重股經(jīng)過最近一次調(diào)整后，前30大權(quán)重股以10%的股票樣本數(shù)覆蓋了滬深300總流通市值的51.15%和總市值的56.02%，前30大權(quán)重股的調(diào)整市值權(quán)重之和為42.95%，涉及到了9個行業(yè)。因此，選擇滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股基本上滿足上文所說的三大擇股原則。 　　由于滬深300指數(shù)的編制原則為調(diào)整市值分級靠檔加權(quán)平均，因此我們在估算用于復制現(xiàn)貨指數(shù)的該一籃子股票的各股買賣權(quán)重時，同樣按照這一原則，最終得到如下的一籃子股票組合： 　　四舍五入后一籃子股票現(xiàn)貨組合具體構(gòu)成（數(shù)據(jù)截至日期：2010年1月15日） 　　 　　 　　　　 　　注：在具體操作中，投資者可以根據(jù)自身需要選擇適合自己的投資量，并在各成分股之間進行配置。 　　三、一些改良的方案 　　構(gòu)建現(xiàn)貨組合以復制滬深300指數(shù)的實質(zhì)就是力求尋找到一個具有Alpha效應的資產(chǎn)組合，Alpha效應的存在使得該組合相對于滬深300指數(shù)而言總是具有一部分超額利潤，當行情上漲的時候，Alpha組合的beta值大于1，但當行情下跌的時候，Alpha組合的beta值卻小于1。Alpha組合不僅能完美地復制現(xiàn)貨指數(shù)，而且在實際套利過程中還能獲得一部分超額Alpha收益，正可謂一舉兩得。所以，從另一個角度來說，我們不必呆板地要求所選擇的現(xiàn)貨組合必須盡可能貼近（等于）滬深300指數(shù)，而只是需要動腦筋去構(gòu)建這樣一個Alpha組合。 　　關(guān)于沖擊成本（對于正向套利而言）。沖擊成本也可稱為流動性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時對價格的影響。由于參與套利所需資金量較大，購買的現(xiàn)貨頭寸較多，船大掉頭難，必然導致最終實際的成交價格大于發(fā)現(xiàn)套利機會即時的報價水平，有效地估算好沖擊成本，對套利機會的研判以及套利最終成功與否的影響很大。我們在估算沖擊成本時，不能簡單采用“最新價”納入計算，而應采用當前比“最新價”高一定價位的“賣方盤口價”。

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