雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是不爭的事實，但2009年銅市的大幅飆升已經(jīng)反映甚至透支了這一利好，因此2010年市場的關(guān)注重點轉(zhuǎn)移至“退出政策”。而近期我國央行對貨幣政策的微調(diào)也讓市場嗅到濃濃的“退出”意味，這也引發(fā)國內(nèi)商品市場的大幅調(diào)整，其中滬銅在短短10個交易日內(nèi)已調(diào)整近1萬點。

雖然虎年伊始，無論是倫敦銅還是上海銅，均大幅沖高，但隨后受我國調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以及限制銀行信貸等的影響，兩市期銅紛紛破位下跌。截至1月末，兩市銅價均跌破前期重要支撐，強(qiáng)勢不再。筆者認(rèn)為，近期支持銅上行的主要因素正在悄然地發(fā)生變化，未來銅價仍可能出現(xiàn)大級別的調(diào)整。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，但退出政策短期對銅價產(chǎn)生利空作用

全球多國經(jīng)濟(jì)已走出低谷早已是不爭的事實。正是基于此，期銅2009年才走出大幅單邊上揚(yáng)行情。目前，印度、澳洲、中國等則出現(xiàn)了不同程度的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有過熱的苗頭。鑒于此，我國央行已經(jīng)調(diào)高存款準(zhǔn)備金利率0.5%，對房產(chǎn)政策也采取了抑制措施。雖然政策力度不大，但實際上相當(dāng)于給未來的宏觀政策指明了方向。出現(xiàn)類似情況的國家還有許多。目前無論是美國還是中國未來的貨幣政策變化趨勢已經(jīng)倒向緊縮和升息，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對期銅起到支撐作用，但期銅已因此行至7800—8000這樣一個高位，繼續(xù)上行缺乏堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而退出政策引起的流動性收縮短期內(nèi)將直接對期銅產(chǎn)生利空作用。

短期供應(yīng)充裕

LME和SHFE銅庫存均居高不下側(cè)面反映出供應(yīng)的充裕。目前銅庫存與價格的關(guān)系趨于正?；?，最近一個月其相關(guān)系數(shù)為-0.71，呈現(xiàn)良好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，短期供應(yīng)充裕將繼續(xù)對期銅產(chǎn)生利空作用。

下游需求尚可，但淡季令消費支撐減弱

從全球消費結(jié)構(gòu)來看，我國仍為最大的消費國，需求量約占全球總需求的30%，其次是美國、德國和日本，分別約占全球11%、8%、7%。我國銅消費主要集中在電力、電子電器、交通運輸、機(jī)械制造和建筑業(yè)等，其中電力行業(yè)銅消費占比超過50%。

雖然2008年金融危機(jī)爆發(fā)，但2008、2009年的電力電纜行業(yè)的發(fā)展并沒有呈現(xiàn)下降態(tài)勢，反而是再度擴(kuò)張。不過需要注意的是，一季度往往是電力電纜消費的一個淡季。因此，一季度的電力電纜對銅的支撐作用偏弱。

除以上通過下游行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行定性分析外，還有一種辦法就是分析與銅消費基本同步的銅材產(chǎn)量情況。據(jù)最新一期數(shù)據(jù)顯示，2009年12月銅材產(chǎn)量為100.51萬噸，同比增長36.95%，漲幅擴(kuò)大25個百分點，環(huán)比上漲近14%。因此，無論是銅下游行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢還是銅材產(chǎn)量的強(qiáng)勁，均可反映出銅消費需求尚可。不過一季度往往是銅材的生產(chǎn)淡季。我們認(rèn)為一季度的銅材對銅的支撐作用偏弱。

基金總持倉連續(xù)下滑

據(jù)CFTC期銅分類持倉報告顯示，截至1月26日當(dāng)周，基金總持倉、基金凈多分別為140683手、28770手，其中總持倉連續(xù)三周下滑，累計下滑幅度近12%。根據(jù)我們的測算，自2009年以來，總持倉與LME銅價均保持高度的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95。因此，基金總持倉的連續(xù)下滑或誘發(fā)期銅下滑。

美元反彈對銅價上漲構(gòu)成一定的威脅

根據(jù)我們的觀察和統(tǒng)計，從2009年4月1日至今，美元和LME銅價格相關(guān)系數(shù)為-0.87，即呈現(xiàn)明顯的剪刀差關(guān)系，亦即負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前美元有效突破78一線，基本確認(rèn)前期底部成立，后市有望繼續(xù)反彈。就銅和美元的關(guān)系而言，雖然前期有一段時間期銅并沒有受美元多大影響，但在美元確定觸底反彈走強(qiáng)后，銅價與美元回歸了負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對期銅起到支撐作用，但期銅已因此行至7800—8000美元/噸這樣一個高位，繼續(xù)上行缺乏堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而退出政策引起的流動性收縮短期內(nèi)將直接對期銅產(chǎn)生利空作用。供求方面，一季度為電力電纜和銅材生產(chǎn)淡季，其對銅的支撐作用偏弱。技術(shù)上，期銅多頭暫不占優(yōu)勢，且有回調(diào)需求。因此，我們認(rèn)為銅價本輪調(diào)整尚未結(jié)束，粗略估計滬銅主力將下探至51000附近。