因擔(dān)心美豆出口降低，國(guó)際大豆價(jià)格持續(xù)下跌，直至今日，美豆期貨價(jià)格仍低于種植成本。雖然種植虧損會(huì)抑制大豆價(jià)格的下跌幅度和空間，但美豆產(chǎn)區(qū)天氣良好，并且南美地區(qū)大豆種植面積和產(chǎn)量有望增加，均使得國(guó)際大豆市場(chǎng)維持弱勢(shì)格局。然而，隨著國(guó)內(nèi)大豆拍賣(mài)持續(xù)以及湖南、湖北等地新豆陸續(xù)上市，我國(guó)大豆供應(yīng)也將呈現(xiàn)增加狀態(tài)，這必然會(huì)繼續(xù)壓制國(guó)內(nèi)大豆市場(chǎng)。

美豆生長(zhǎng)數(shù)據(jù)偏高

今年美豆播種期間，天氣一直良好使得大豆播種早早結(jié)束，市場(chǎng)上一度出現(xiàn)玉米轉(zhuǎn)種大豆的憂(yōu)慮。由于美豆產(chǎn)區(qū)的土壤墑情一直處于較高水平，作物優(yōu)良率等生長(zhǎng)數(shù)據(jù)均處于偏高狀態(tài)，這也令大豆市場(chǎng)豐收預(yù)期更加強(qiáng)烈。

截至目前，美豆生長(zhǎng)優(yōu)良率處于69%的較高水平，雖然數(shù)值較之前幾周的71%略有降低，但這較去年同期的61%仍高出許多；美豆開(kāi)花率處于65%附近，較去年的49%以及5年均值45%高出許多；美豆結(jié)莢率當(dāng)下處于26%，也明顯高于去年同期的15%和5年均值11%。美豆生長(zhǎng)數(shù)據(jù)良好令今年大豆豐收預(yù)期增強(qiáng)，這對(duì)大豆市場(chǎng)具有一定的壓制作用。

南美產(chǎn)量有望增加

由于今年阿根廷大豆出現(xiàn)大范圍減產(chǎn)，加之巴西大豆出口良好，其種植收益較理想，這使得國(guó)際分析機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)巴西2018/2019年度大豆播種以及阿根廷大豆產(chǎn)量的預(yù)期，其中農(nóng)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Safras & Mercado預(yù)估，巴西2018/2019年度大豆種植面積將達(dá)到3600萬(wàn)公頃，較2017/2018年度的3582.4萬(wàn)公頃繼續(xù)增加2.3%。這將使得2018/2019年度巴西大豆產(chǎn)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.205億噸，比2017/2018年度繼續(xù)增加1%。

與此同時(shí)，阿根廷新季大豆的產(chǎn)量也有望得到恢復(fù)。今年阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)遭受持續(xù)災(zāi)害，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)到3600萬(wàn)—3800萬(wàn)噸。由于今年災(zāi)害較為罕見(jiàn)，因而新年度繼續(xù)出現(xiàn)類(lèi)似災(zāi)害的可能性較小。由此推算，2018/2019年度阿根廷大豆將再度回升至5600萬(wàn)—5800萬(wàn)噸，其中美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)其產(chǎn)量預(yù)估為5700萬(wàn)噸。

新豆上市供應(yīng)充裕

雖然自7月開(kāi)始我國(guó)和美國(guó)開(kāi)始了互增關(guān)稅政策，理論上我國(guó)進(jìn)口美豆成本提升了700—800元/噸，但我國(guó)進(jìn)口大豆的實(shí)際到港成本并沒(méi)有大幅上漲，尤其是遠(yuǎn)期南美大豆到港成本仍處于偏低水平，這便在很大程度上抑制了國(guó)內(nèi)的大豆市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)8—10月船期的進(jìn)口南美大豆理論到港成本處于3250—3420元/噸，僅較一個(gè)月前上漲150—210元/噸，并且2019年2—4月船期的南美大豆理論到港成本處于3030—3080元/噸，僅較一個(gè)月前提升50—90元/噸。

我國(guó)湖北、湖南等地區(qū)早熟大豆等農(nóng)作物開(kāi)始收割上市，在增加了國(guó)產(chǎn)大豆貨源供應(yīng)的同時(shí)，各地高校、中小學(xué)進(jìn)入暑期階段，豆制品需求降低，食用大豆需求進(jìn)入相對(duì)淡季。此外，自6月中旬開(kāi)始，國(guó)家臨時(shí)儲(chǔ)備大豆進(jìn)入拍賣(mài)去庫(kù)存階段，我國(guó)油廠因壓榨利潤(rùn)良好也早早進(jìn)行了大量的進(jìn)口采購(gòu)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，8—9月大豆到港預(yù)計(jì)在1650萬(wàn)—1750萬(wàn)噸。因此，在未來(lái)兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)大豆的供應(yīng)仍將充裕。

除此以外，今年乃至明年，我國(guó)依舊會(huì)執(zhí)行玉米去庫(kù)存，以補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)玉米向大豆種植轉(zhuǎn)變，因而國(guó)產(chǎn)大豆產(chǎn)量在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍處于增產(chǎn)狀態(tài)，這也將在趨勢(shì)上繼續(xù)壓制國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格，使其維持相對(duì)偏弱的狀態(tài)。（神凱投資 高艷濱）

豆油 下尋支撐

連盤(pán)豆油價(jià)格在5700—6000元/噸區(qū)間振蕩整整6個(gè)月后，6月中旬再次向下突破，主力1809合約最低跌至5410元/噸，此價(jià)格水平再度擊穿2008年金融危機(jī)后的低點(diǎn)，并且距離2015年年底的最低位僅一步之遙。就豆油自身基本面而言，確實(shí)利空不斷，下跌走勢(shì)與弱勢(shì)基本面相匹配，但隨著利空題材充分交易以及潛在利多因素逐步積累，豆油后市繼續(xù)做空的風(fēng)險(xiǎn)加大。

處于累庫(kù)周期

首先，供應(yīng)充足。4月開(kāi)始至今的壓榨利潤(rùn)大幅提升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)買(mǎi)船大量增加，按實(shí)際到港量計(jì)算，5—7月預(yù)計(jì)進(jìn)口大豆總到港量2723.8萬(wàn)噸，較去年同期增加73.1萬(wàn)噸。不過(guò)，與進(jìn)口大豆數(shù)量同比增加不匹配的是，5—6月大豆壓榨量反而下降80萬(wàn)噸，主要源自油廠脹庫(kù)增多，需要依靠降低開(kāi)機(jī)率緩解壓力。

其次，豆油消費(fèi)持續(xù)低迷。一方面，在弱勢(shì)環(huán)境下，貿(mào)易商入市謹(jǐn)慎，渠道庫(kù)存繼續(xù)縮減；另一方面，積重難返的棕櫚油使得豆油和棕櫚油價(jià)差持續(xù)處于高位，棕櫚油繼續(xù)盡可能地?cái)D占豆油市場(chǎng)，而近期豆油和菜油的價(jià)差回落至800元/噸，使得菜油份額有所恢復(fù)，這也對(duì)豆油消費(fèi)施壓。

最后，儲(chǔ)備拍賣(mài)加碼令豆油雪上加霜。在國(guó)儲(chǔ)大豆、豆油繼續(xù)拍賣(mài)的基礎(chǔ)上，7月17日國(guó)儲(chǔ)菜油掛牌拍賣(mài)。以上種種造成豆油庫(kù)存不斷走高，截至7月11日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存總量達(dá)到了156.87萬(wàn)噸，環(huán)比增加3.89%，較去年同期增加21.6%。

原料成本提升

雖然貿(mào)易爭(zhēng)端提升原料成本，但對(duì)豆油利多作用有限，豆油價(jià)格受限于進(jìn)口成本壓制。隨著7月6日正式對(duì)美豆加征進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口大豆到港成本顯著提高，但來(lái)自成本端的利好明顯更多地作用于豆粕，而對(duì)豆油提振作用有限，這主要受制于豆粕、豆油的進(jìn)口差異。

豆粕受海運(yùn)周期、溫度水分、現(xiàn)行政策等影響，目前還不可能從美洲地區(qū)進(jìn)口低價(jià)豆粕，主要還是依靠國(guó)內(nèi)高成本大豆壓榨而來(lái)，成本傳導(dǎo)非常直接。由于豆油不受船期限制，一旦價(jià)格超過(guò)進(jìn)口成本，將迅速引發(fā)進(jìn)口套利盤(pán)限制其漲幅。影響外圍油脂價(jià)格的因素是美豆、棕櫚油價(jià)格不斷下跌，使得豆油進(jìn)口成本不斷下降。在“天花板”持續(xù)下移的情況下，國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格自然跟跌。

做空風(fēng)險(xiǎn)加大

第一，就美豆而言，830美分/蒲式耳的價(jià)格意味著擊穿美豆種植成本，即使用自有土地種植成本來(lái)衡量，650美分/蒲式耳將是非常極限的位置，而8月的天氣、其他國(guó)家進(jìn)口需求向美國(guó)轉(zhuǎn)移、大幅下跌后CCC（Commodity Credit Corporation）公司收儲(chǔ)的可能等，都可以讓830美分/蒲式耳以下的美豆隨時(shí)開(kāi)始反彈。

第二，國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存的季節(jié)性規(guī)律相當(dāng)明顯，通常3—8月為增庫(kù)存階段，8月至來(lái)年4月為減庫(kù)存階段。截至目前，國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存的變化趨勢(shì)基本符合季節(jié)性。然而，今年四季度就巴西大豆正常出口能力來(lái)測(cè)算，最多供應(yīng)中國(guó)至10月，那么11月開(kāi)始我國(guó)進(jìn)口大豆供應(yīng)將趨緊，疊加豆油的消費(fèi)旺季啟動(dòng)，豆油庫(kù)存步入下跌趨勢(shì)的概率很大。

第三，由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入虧損周期，飼料配方調(diào)整或降低未來(lái)的豆粕消費(fèi)量，使得進(jìn)口大豆需求相應(yīng)減少，美國(guó)農(nóng)業(yè)部下調(diào)2018/2019年度我國(guó)大豆進(jìn)口量800萬(wàn)噸。為了滿(mǎn)足蛋白粕需求，大量進(jìn)口大豆是造成國(guó)內(nèi)豆油天量庫(kù)存的根本原因，若后期大豆進(jìn)口規(guī)模得以縮減，豆油有望步入持續(xù)去庫(kù)存周期。

整體來(lái)看，豆油基本面繼續(xù)疲弱，短期價(jià)格仍弱勢(shì)尋底，但隨著價(jià)格逼近2015年年底低位水平，下方有望提供支撐。同時(shí)，豆油庫(kù)存短期仍處于累庫(kù)階段，但中長(zhǎng)期有望步入持續(xù)去庫(kù)存周期。因此，就當(dāng)前價(jià)格水平的豆油來(lái)說(shuō)，繼續(xù)做空的風(fēng)險(xiǎn)收益比已經(jīng)不合適，不如耐心等待周期性買(mǎi)點(diǎn)的來(lái)臨。（國(guó)海良時(shí)期貨 許曉燕）