焦化利潤或繼續(xù)收縮

受黑色系整體走弱影響，10月中旬之后，焦炭期貨價格震蕩下行，截至11月9日，主力合約報收于2351元/噸，較10月的高點下跌179.5元/噸，跌幅為7.09%。同時，焦炭現(xiàn)貨價格則在鋼廠開工率回升以及焦化廠庫存低位的支撐下調漲3輪，累計漲幅為300元/噸。期現(xiàn)再度背離，期貨對現(xiàn)貨貼水幅度達到324元/噸，處于相對高位。盡管焦炭中期供需緊平衡態(tài)勢仍將延續(xù)，但短期在鋼廠利潤下降、環(huán)保限產邊際寬松的背景下，焦化廠利潤仍有較大的收縮空間，基差大概率以現(xiàn)貨下跌的方式完成修復。

利潤傳導 焦炭現(xiàn)貨續(xù)漲空間有限

鋼廠利潤明顯收縮，螺紋鋼利潤已經由10月初的1350元/噸回落至1000元/噸以下，熱卷利潤僅有200元/噸。從基本面看，未來1—2月，鋼廠利潤收縮態(tài)勢仍將延續(xù)。一方面，環(huán)保限產邊際放松，鋼材產量持續(xù)回升，截至上周末，Mysteel公布的螺紋鋼和熱卷周度產量分別為341.28萬噸和334.77萬噸，均處于相對高位。此外，近期，工信部官員“高昂的鋼材價格不可持續(xù)”的言論也表明政策拐點可能到來，后期或通過提高產量的方式向下游讓渡部分利潤。另一方面，季節(jié)性需求淡季疊加投機性需求減弱，雙重壓力將帶動鋼材現(xiàn)貨價格進一步下行。11月中旬后，華東、華南地區(qū)陸續(xù)進入消費淡季，鋼材需求下滑。同時，考慮到今年鋼材絕對價格處于高位，加上去年貿易商在4000元/噸附近進行冬儲，今年開春出現(xiàn)較大虧損，預計今年貿易商的冬儲意愿較低。根據(jù)調研了解到，多數(shù)貿易商在3900—4000元/噸才會考慮冬儲。

Mysteel上周公布的庫存數(shù)據(jù)顯示，螺紋鋼社會庫存繼續(xù)減少，而鋼廠庫存出現(xiàn)小幅回升，表明當前貿易商依然處于主動去庫存狀態(tài)。因此，若螺紋鋼現(xiàn)貨價格運行至4000元/噸，則跌價效應將向原料端傳導，而利潤最高的焦炭行業(yè)，受到的打壓預計最大。

利潤刺激 焦炭產出同比繼續(xù)回升

目前，焦化廠的盈利在600元/噸以上，加之9月之后環(huán)保限產政策呈現(xiàn)邊際寬松跡象，焦炭供應量持續(xù)回升。截至11月9日當周，Mysteel公布的獨立焦化廠開工率為78.55%，較前一周回升0.24個百分點，與9月初相比回升3.55個百分點。與此同時，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，焦炭月度產量同比降幅逐月收窄，9月的同比降幅僅為0.1%。盡管11月之后，各地采暖季限產政策將逐步落實，焦化廠開工率勢必回落，但考慮到限產力度不及去年同期，加之高利潤刺激焦化廠生產積極性，預計后期焦炭供應呈現(xiàn)環(huán)比回落、同比增長的態(tài)勢。

另外，可以制作一個焦炭供需平衡表，其中，供應缺口自7月達到高點之后開始回落，三季度各月的供應缺口分別為432.41萬噸、240.74萬噸和118.44萬噸。按焦炭產量同比持平、生鐵產量增長5%計算，10月的供應缺口將進一步收窄。

庫存高位 鋼廠補庫動力明顯不足

庫存可以作為判斷供需面變化的重要指標。當前，焦化廠庫存處于低位是支撐焦炭現(xiàn)貨價格走強的主要原因。不過，從歷史數(shù)據(jù)看，焦化行業(yè)的景氣度很大程度取決于鋼廠的補庫存周期，而鋼廠的補庫存進程則取決于自身的需求狀況和對未來的預期。截至11月9日，全國110家鋼廠焦炭庫存為423.04萬噸，可用天數(shù)為13.89天，絕對水平和相對水平均處于高位，而主流鋼廠相繼下調產品出廠價格，表明鋼廠對未來1—2個月的市場較為悲觀。在此背景下，鋼廠繼續(xù)補庫的動力不足，故焦炭現(xiàn)貨價格不具備持續(xù)上漲基礎。

根據(jù)上述分析，后期焦炭價格仍有進一步下跌的空間，建議2400元/噸以上逢高沽空，目標看至2200元/噸。