資金面易松難緊

期債“十一”長假后行情有些萎靡，開盤短暫補漲一個交易日之后，便開啟了連續(xù)三天的下跌，T1912合約不斷考驗98一線支撐。目前期債弱勢的原因大概有以下幾方面：一是中美貿(mào)易磋商傳來緩和聲音。二是9月宏觀數(shù)據(jù)有望較8月好轉(zhuǎn)。三是貨幣政策短期無進一步寬松可能。接下來的時間里，這三個方面的影響可能還會繼續(xù)存在，期債偏弱的行情短期或仍延續(xù)。

不過，長期來看，經(jīng)濟增速放緩形勢未變，財政政策發(fā)力也需要貨幣政策相配合，資金面易松難緊。期債回調(diào)也許是暫時的，幅度也極為有限，不排除在數(shù)據(jù)公布之后出現(xiàn)利空出盡的超跌反彈走勢。

9月期債行情回顧

9月期債總體振蕩回落為主。月初發(fā)布的PMI和金融數(shù)據(jù)較8月有所好轉(zhuǎn)，期債走出了連續(xù)半月的跌勢。進入下半月之后，央行在降息方面的態(tài)度不及預(yù)期。盡管9月中旬公布的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯偏弱，期債依然沒有逆轉(zhuǎn)跌勢，走出了振蕩尋底的形態(tài)。根據(jù)中金所數(shù)據(jù)，9月1日—30日，十債主力合約T1912下跌0.7，五債主力合約TF1912下跌0.215，二債主力合約TS1912下跌0.03。長債持倉量略降，短債持倉量有所增加。

表為9月國債期貨合約漲跌及持倉情況（數(shù)據(jù)截至9月30日）

宏觀數(shù)據(jù)有望好轉(zhuǎn)

8月宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，月初公布的PMI及社融數(shù)據(jù)較樂觀，后續(xù)公布的生產(chǎn)、投資、消費等數(shù)據(jù)增速明顯下降。8月數(shù)據(jù)體現(xiàn)了較強韌性：一是社零增速雖再降，但降幅僅為0.1個百分點，且主要原因仍是汽車消費下降，這意味著7、8月的社零增速已至底部，后續(xù)回升的可能性大于下跌。二是8月增速雖然下跌至5.5%，但基建增速回升、房地產(chǎn)投資增速僅微降0.1個百分點，只是制造業(yè)投資增速意外回落較多?？紤]到社融仍較穩(wěn)定，未來投資失速的概率并不大。三是景氣程度和企業(yè)利潤韌性均較強，制造業(yè)PMI在全球制造業(yè)衰退的背景下仍能長時間保持在49.5附近，非制造業(yè)PMI保持在54附近，意味著中國經(jīng)濟的景氣程度并不差，從而對未來的經(jīng)濟預(yù)期應(yīng)更多看到中國經(jīng)濟的韌性，不宜過度悲觀。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤雖然連續(xù)多月負增長，但降幅不僅沒有擴大，反而呈不斷縮小趨勢，這意味著全球制造業(yè)衰退下，中國工業(yè)企業(yè)的境況雖差，但仍具有較強的活力，從而對市場能夠形成較好的支撐，令經(jīng)濟能夠保持動力。

9月來看，由于8月數(shù)據(jù)體現(xiàn)較強韌性，暗含9月數(shù)據(jù)再現(xiàn)季末翻紅的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。所以，我們預(yù)計9月CPI增幅可能2.7%左右，核心CPI可能1.6%左右，M2可能8.4%左右，制造業(yè)PMI可能重回50上方，服務(wù)業(yè)53.7左右，固投可能5.8%左右，社融可能在1.7萬億至2.2萬億元，存量同比仍可保持10%左右水平。三季度GDP在6%—6.3%。

9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)若較8月邊際好轉(zhuǎn)，可能對期債造成回調(diào)壓力，但因長期經(jīng)濟下行壓力加大的論斷很難改變，數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)帶來的回調(diào)也許是暫時的，難以造成大幅回調(diào)，也很有可能在數(shù)據(jù)公布之后出現(xiàn)利空出盡的反彈走勢。

貨幣政策短期難有大幅寬松

央行9月6日公布，全面降準0.5個百分點，定向降準1個百分點。央行降準消息公布后，市場也對降息有所期待，但是央行在降息方面遲遲未有動作，MLF利率和逆回購利率都沒有調(diào)整。根據(jù)央行高層近期表態(tài)和央行例會傳達的信息，近期貨幣政策難有更大幅度的寬松動作。

9月24日，央行行長易綱回應(yīng)“降準降息”時稱：在當前這種情況下中國的經(jīng)濟還是在合理的區(qū)間，中國并不急于做出比較大的降準或量化寬松。

中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第三季度（總第86次）例會于9月25日在北京召開。會議指出，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微、民營企業(yè)的支持力度。

根據(jù)以上觀點，10月央行全面降息概率不大，且10月沒有MLF到期，無法預(yù)期央行通過降低MLF利率引導(dǎo)LPR利率下行。較為利多的因素是9月6日公布的將于10月15日到位的定向降準0.5%，釋放資金約500億元。根據(jù)前三季度的情況，推測四季度首月的第四周會有TMLF，體量約3000億元左右，對改善中長期流動性有一定幫助。

財政政策專項債或提前發(fā)行

財政政策方面的關(guān)注點在于專項債的提前發(fā)行。9月16日，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉在8月國民經(jīng)濟運行情況新聞發(fā)布會上表示，從前期情況來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長并不高，主要是由于今年實施大規(guī)模減稅降費，地方政府財政收入受到一定影響，影響了基礎(chǔ)設(shè)施投資能力。面對這種情況，中央政府加大支持力度，進一步增加專項債的發(fā)行，將明年部分新增專項債額度提前至今年發(fā)行，這樣有利于支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長。

專項債發(fā)行對期債影響較為間接。從短期來看，除非短時間有大規(guī)模專項債發(fā)行，疊加市場資金偏緊，對利率債有擠出效應(yīng)，才能對期債造成回調(diào)壓力。目前決策層十分重視貨幣政策和財政政策的配合發(fā)力，專項債集中發(fā)行時會有相應(yīng)措施呵護市場流動性，預(yù)計專項債發(fā)行對期債影響偏中性。但長期來看，若專項債對經(jīng)濟數(shù)據(jù)造成明顯正向影響，會間接造成期債的回調(diào)壓力。

中美談判進展對期債影響偏空

10月10日至11日新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商取得實質(zhì)性進展，且雙方同意共同朝最終達成協(xié)議的方向努力。這一結(jié)果落實了近期中美經(jīng)貿(mào)問題轉(zhuǎn)向緩和的各種跡象和市場預(yù)期，令市場情緒得到較大提振，樂觀情緒繼續(xù)上升，避險情緒下降。從談判的實質(zhì)來看，雙方在農(nóng)業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)保護、匯率、金融服務(wù)、擴大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭端解決等領(lǐng)域取得實質(zhì)性進展，但都未完全解決，且涉及的領(lǐng)域相對集中，遠未涉及中美間有重要影響的全領(lǐng)域，因此此次談判取得進展只是一個開始，是一個階段性成果。之后，中美經(jīng)貿(mào)問題首先面對文本協(xié)議敲定和簽署，其次面對后續(xù)階段如何展開等問題，具體走向仍不明確，當前可以認為未來走向偏樂觀居多，但面臨的不確定性仍十分復(fù)雜。故而對中美經(jīng)貿(mào)談判不宜過多樂觀，除非有更多的進一步進展落地，否則樂觀情緒或在短期內(nèi)即釋放完畢。當然，即使如此，也不能不注意到，當樂觀情緒釋放結(jié)束后，市場的避險情緒將處在一個相對低位，沒有新的風(fēng)險事件的影響加入，將很難重新有較大上漲?；谝陨戏治?，我們認為，期債短期存在明顯的回調(diào)壓力，T1912合約可能跌破98支撐位，下探97.5—97.7一線，但持續(xù)性存疑，追空需謹慎。

總而言之，我們對10月債市的觀點是短期偏空，長期仍有支撐。中美貿(mào)易磋商達成階段性成果、9月數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)帶來的影響或延續(xù)至中下旬，但之后債市并不繼續(xù)悲觀?？傮w來看，期債長期依然有支撐，推薦T1912合約關(guān)注區(qū)間97.5—99.3。