10月CPI繼續(xù)快速上行，符合我們的判斷，之前在年度展望《【國(guó)君宏觀】“滯脹”的迷離，結(jié)構(gòu)的風(fēng)采 ——2020年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望和投資邏輯》中，我們重點(diǎn)提示，滯脹將是2020年經(jīng)濟(jì)和政策上最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，10月數(shù)據(jù)表明，滯脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。

10月CPI仍受豬價(jià)拉動(dòng)，PPI繼續(xù)走弱。當(dāng)前CPI繼續(xù)分化，其拉動(dòng)因素主要為豬肉等肉類價(jià)格，而在經(jīng)濟(jì)增速放緩下，非食品通脹持續(xù)走弱。PPI方面，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能尚未企穩(wěn)下，增速放緩顯著，其中生產(chǎn)價(jià)格回落明顯，在食品價(jià)格拉動(dòng)下，生活資料價(jià)格有所回升。

后續(xù)滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大，警惕豬肉價(jià)格對(duì)其他CPI分項(xiàng)的拉動(dòng)。

(1)觀察2019年以來(lái)的食品分項(xiàng)CPI，當(dāng)前豬肉已帶動(dòng)畜肉類和禽肉類的相關(guān)食品價(jià)格上漲，鮮菜和鮮果對(duì)整體食品CPI起到一定壓制。

(2)此外，酒類價(jià)格增速也開始加快。

(3)非食品中，歷史數(shù)據(jù)看，其他用品和服務(wù)分項(xiàng)與豬肉CPI較為相關(guān)，近期也開始加快。

CPI高點(diǎn)達(dá)5.5%的概率在加大，我們利用兩種情形進(jìn)行測(cè)算：

溫和假設(shè)：假設(shè)11月豬肉價(jià)格回落至10月全月的平均水平，2020年1月因春節(jié)效應(yīng)，豬肉價(jià)格上漲5%；其他月份符合季節(jié)性波動(dòng)，則11月CPI或達(dá)4.1%，2020年1月CPI或達(dá)4.6%。

高通脹假設(shè)：假設(shè)11月豬價(jià)維持在10月末的水平；在2020年1月因春節(jié)效應(yīng)，豬肉價(jià)格上漲5.6%達(dá)60元/千克；其他月份符合季節(jié)性波動(dòng)，則11月CPI或突破4.5%，2020年1月CPI或達(dá)5.5%。

政策上面，逆周期寬松基調(diào)不會(huì)變，MLF下調(diào)5個(gè)bp是最好的說(shuō)明。

我們認(rèn)為，政策空間在一定程度上受限，但政策對(duì)通脹的容忍程度也明顯提高，不至于過(guò)渡到收緊，11月5號(hào)下調(diào)MLF利率就是最好的說(shuō)明。后續(xù)，逆周期寬松基調(diào)不變，結(jié)構(gòu)性政策可期。