一、四季度經濟企穩(wěn)的力量開始增強

四季度，經濟企穩(wěn)力量開始增強。從11月份的實體經濟數據，以及12月份前兩周的高頻數據來看，我們認為經濟向上的積極因素在逐漸增多，包括生產的大幅修復、12月份多項價格指標的回暖、以及高技術制造業(yè)的持續(xù)修復，經濟各部門表現(xiàn)相互制衡的方向開始偏向了企穩(wěn)、回暖：

樂觀向上的因素：

1) 生產——超季節(jié)性上行，預計四季度整體略好于三季度。生產中黑色系、高技術及低技術制造業(yè)、汽車產業(yè)鏈條的生產表現(xiàn)都較好，另一方面也受到了暖冬開工動力較強以及去年低基數的影響。除非12月份環(huán)比大幅低于季節(jié)性約1.8個百分點，四季度生產整體表現(xiàn)才可能弱于三季度。但12月前兩周多項價格指數環(huán)比上漲，或指向需求端出現(xiàn)邊際復蘇，我們認為這種極端情況發(fā)生的可能性較低，預計四季度整體略好于三季度。

2) 高技術制造業(yè)——持續(xù)回升，產業(yè)升級持續(xù)。高技術鏈條行業(yè)增速出現(xiàn)上行，電子設備/運輸設備/電氣機械的投資增速分別上行0.2/0.2/0.7個百分點；與美方關稅戰(zhàn)暫時停戰(zhàn)，美商務部繼續(xù)發(fā)放針對華為的供貨許可，也為我方國產替代爭取到了一年的時間窗口。

3) 低技術出口鏈條——下行壓力減輕。

短期有待觀察的因素：

1) 房地產——新開工年底首次轉負，土地投資下滑的影響開始逐漸發(fā)酵。土地端受到二季度房地產前融收緊的影響，增速從年中開始回落，對于新開工的制約在逐漸顯現(xiàn)出來。而土地投資傳導到土地購置費的影響(約半年)也將逐步顯現(xiàn)。新開工的回落，可能會疊加土地購置費的下滑同時對房地產投資帶來向下的壓力，房地產下行的速度會進一步加快。

2) 基建——狹義基建增速下行，回暖可能要得到2020年一季度。1-11月份廣義基建增速雖然上行，但主要是電、熱、燃氣及水生產，狹義基建增速仍在下行?；ㄔ鏊俚恼嬲嘏?，可能要等到2020年一季度真正投向基建項目(按照國常會要求，這批專項債不得投向土地及棚改)的一萬億專項債提前下發(fā)之后，才能出現(xiàn)。

3) 社零——四季度實際社零增速下滑。11月份雖然名義社零在回升，但是實際社零增速與上月持平，四季度前2個月實際社零累計增速下滑了0.4個百分點。11月份的反彈同時有一定的雙11促銷原因，可能會提前預支了一部分12月份的零售需求。12月前8天的汽車銷售表現(xiàn)也較為疲軟，因此，預計12月份社零繼續(xù)反彈的概率較低。

二、樂觀因素——生產超預期上行，預計四季度整體略好于三季度

生產超季節(jié)性上行，主要是受到了黑色系及制造業(yè)的拉動。11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，增速比上月加快1.5個百分點，其中，采礦業(yè)與制造業(yè)增速較10月份分別加快1.8個百分點及1.7個百分點，制造業(yè)出現(xiàn)較大幅度修復(年內上次修復是在6月份，增速擴大1.2個百分點)。生產本月大幅上升，一方面受到了去年同期低基數的影響，另一方面我們也確實可以看到黑色系和制造業(yè)生產的景氣度出現(xiàn)了一定的修復。

分鏈條來看，黑色系和制造業(yè)生產的景氣度出現(xiàn)了一定的修復：

1) 跟基建房地產鏈條相關的黑色金屬、非金屬礦物(玻璃等)增速分別上升4.4、4.5個百分點；

2) 跟高技術制造業(yè)鏈條相關的電子設備、電氣機械、專用設備、金屬制品、通用設備增速分別上升1.5、1.9、2.0、2.9、3.1個百分點。

3) 跟低技術制造業(yè)鏈條相關的農副食品、食品、紡織及化工增速分別上升 2.1、2.1 、3.8 及4.9個百分點。

4) 汽車產業(yè)鏈條的汽車、橡膠塑料、有色金屬增速分別上升2.8、1.8及下滑2.7個百分點。

展望12月份，高頻數據顯示需求端可能出現(xiàn)了一定的復蘇，四季度生產預計整體表現(xiàn)較好。12月份前兩周高頻數據顯示多項上游產品的價格出現(xiàn)了好轉，前兩周的水泥價格、螺紋鋼價格、原油價格、銅價、鐵礦石價格相對于11月底都出現(xiàn)了環(huán)比小幅上升，高爐開工率也維持在了較高水平。價格的上行或指向需求端出現(xiàn)一定的邊際復蘇。四季度前兩個月來看，工業(yè)增加值當月增速的均值為5.45%，相對于三季度均值5.0%增加了0.45個百分點；由于前兩個月墊高了基數，除非12月份生產環(huán)比增速下滑至5.8%，低于歷史同期環(huán)比7.6%約1.8個百分點，四季度生產均值才會與三季度持平。而我們認為這種極端情況發(fā)生的可能性較小，四季度生產整體可能會略好于三季度。

三、樂觀因素——高技術制造業(yè)持續(xù)回升，產業(yè)升級持續(xù)

制造業(yè)整體下滑，但高技術鏈條增速出現(xiàn)了一定的好轉，表明產業(yè)升級及國產替代在慢慢發(fā)力。1-11月制造業(yè)投資增長2.5%，增速下滑0.1個百分點，單月增速從3.4%下滑至1.6%。但是，從細分行業(yè)來看，高技術鏈條行業(yè)增速出現(xiàn)上行，電子設備/運輸設備/電氣機械增速分別上行0.2/0.2/0.7個百分點，尤其是電子設備增速年內持續(xù)上行，累計增速已經達到了13.8%。1-11月份，高技術產業(yè)投資同比增長14.1%，快于全部投資8.9個百分點，其中高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資同比分別增長14.8%和13.1%。

四、樂觀因素——低技術出口鏈條有望好轉

五、有待觀察——新開工首次轉負，土地購置下滑影響逐漸發(fā)酵

房地產新開工年底首次轉負，土地投資下滑的影響開始逐漸發(fā)酵。房地產投資在三季度下滑緩慢，主要原因在于新開工短期出現(xiàn)了反彈、以及竣工端出現(xiàn)了較強的修復。但是新開工的增速受到了拿地(供給)和銷售(需求)的制約：

1) 從供給來看，土地端受到二季度房地產前融收緊的影響，增速從年中開始回落，對于新開工的制約在逐漸顯現(xiàn)出來；

2) 從需求來看，銷售均價的增速在持續(xù)下滑，開發(fā)商出現(xiàn)了以價換量的促銷，銷售的反彈持續(xù)性不高。

之后，新開工的回落或與土地購置費下滑同時對房地產投資帶來向下的壓力。土地投資對土地購置費的傳導速度大概在半年左右，年中開始土地端出現(xiàn)回落，其對于土地購置費的影響將開始逐漸顯現(xiàn)；疊加新開工的回落，可能會與土地購置費的下滑同時對房地產投資帶來向下的壓力，房地產下行的速度會進一步加快。

六、有待觀察——基建回暖速度不達預期

1-11月份狹義基建的增速出現(xiàn)回落，基建回暖速度持續(xù)不達預期。1-11月份廣義基建增速3.5%，增速回升0.2個百分點；1-11月份狹義基建增速4%，增速回落0.2百分點。狹義與廣義基建出現(xiàn)分歧的原因在于電、熱、燃氣及水生產，增速上行了1.7個百分點。今年以來，基建增速回暖力度較弱，專項債下發(fā)對于基建的拉動效應雖然有，但是規(guī)模不大。

展望12月份，基建回暖概率不大，基建增速的真正回暖，可能要等到2020年一季度真正投向基建項目(按照國常會要求，這批專項債不得投向土地及棚改)的一萬億專項債提前下發(fā)之后，才能出現(xiàn)。

七、有待觀察——名義社零受到價格拉動，實際社零出現(xiàn)下滑

11月份名義社零增速出現(xiàn)回升，但實際社零增速與上月持平，四季度實際社零增速下滑。11月份，社會消費品零售同比名義增長8%，增速上行0.8個百分點；扣除汽車以外的消費品零售額單月增速9.1%，增速上行0.8個百分點。11月份實際社零增速4.9%，與上月持平；四季度前兩個月整體來看，實際社零累計增速從三季度的6.4%下滑至6.0%。這說明四季度社零的回升主要是受到了價格的拉動。

預計12月份社零進一步反彈的概率較低。展望12月份，根據乘聯(lián)會12月前8天的數據來看，汽車銷售同比增速下降21%(11月前8日日均銷售增速-16%)，表現(xiàn)較弱。而11月份的反彈同時有一定的雙11促銷原因，可能會提前預支了一部分12月份的零售需求。因此，預計12月份社零進一步反彈的概率較低。

八、不排除暖冬帶來四季度超預期

維持四季度經濟6.0%的判斷，但不排除暖冬等因素給這個預測帶來上行風險。從11月份的實體經濟數據，以及12月份前兩周的高頻數據來看，我們認為經濟向上的積極因素在逐漸增多，各部門相互制衡的方向開始偏向了企穩(wěn)、回暖，但仍然有房地產、基建、社零等指標有待觀察，因此我們維持四季度經濟6.0%的判斷，但不排除暖冬等因素給這個預測帶來上行風險。