目前，全球橡膠市場(chǎng)呈現(xiàn)出內(nèi)外盤(pán)倒掛嚴(yán)重、期現(xiàn)間持續(xù)貼水、近遠(yuǎn)月價(jià)差失常等特征，在國(guó)際膠價(jià)連續(xù)刷新金融危機(jī)以來(lái)高點(diǎn)的背景下，國(guó)內(nèi)膠價(jià)卻在26000元/噸一線停滯不前，這讓很多投資者深感困惑。筆者認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)際膠價(jià)在經(jīng)歷逼倉(cāng)炒作之后存在很大泡沫，參考意義大打折扣，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所面臨的政策調(diào)控、新膠上市、需求轉(zhuǎn)淡等利空因素將繼續(xù)發(fā)揮作用，一旦外盤(pán)膠價(jià)因新膠上市泡沫破裂，國(guó)內(nèi)膠價(jià)將面臨更深的中級(jí)下跌。總體而言，整個(gè)筑頂過(guò)程會(huì)比較復(fù)雜，走勢(shì)轉(zhuǎn)向需要一些耐心，節(jié)奏上可能呈現(xiàn)緩跌急漲的特征，下跌周期有望持續(xù)到9—10月份，下跌目標(biāo)位20000元/噸附近。

一、政策層面不支持膠價(jià)大漲

１．流動(dòng)性收緊

流動(dòng)性仍然是我們分析大宗商品走勢(shì)的焦點(diǎn)因素。盡管官方表態(tài)適度寬松的貨幣政策仍將持續(xù)，但從存款準(zhǔn)備金率兩次調(diào)整以及一系列頻繁大量的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，貨幣政策是明松暗緊，商業(yè)銀行由于存貸比的限制而增加了發(fā)放新貸款的難度。未來(lái)央行將繼續(xù)大量發(fā)行央票和正回購(gòu)，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期二季度央行開(kāi)始加息的可能性較大，全年的信貸都會(huì)受到控制，去年史無(wú)前例的流動(dòng)性難以再現(xiàn)。因此，流動(dòng)性支撐起來(lái)的行情最終也會(huì)因流動(dòng)性逐漸收緊而緩慢回歸，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求好轉(zhuǎn)會(huì)支撐價(jià)格重心部分上移。數(shù)據(jù)顯示，一季度CPI同比上漲2.2%，PPI同比上漲5.2%，盡管CPI同比增速低于3%，使得市場(chǎng)加息預(yù)期減弱，但這并不能真正打消后期市場(chǎng)的緊縮預(yù)期，未來(lái)市場(chǎng)還將承受一定壓力。

２．國(guó)儲(chǔ)二次拋膠

4月14日第一批國(guó)儲(chǔ)膠拍賣(mài)，不管是在火熱程度還是價(jià)格方面均高于市場(chǎng)預(yù)期，3萬(wàn)噸的膠源在一定程度上緩解了下游工廠5月份庫(kù)存不足的壓力。時(shí)隔兩日，１６日國(guó)儲(chǔ)局發(fā)布第二批的國(guó)儲(chǔ)膠競(jìng)價(jià)交易公告，國(guó)家調(diào)控膠價(jià)的意圖明顯。此次拍賣(mài)數(shù)量仍然是3萬(wàn)噸，參與拍賣(mài)的國(guó)儲(chǔ)膠大部分仍是1999年至2001年的老膠，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)儲(chǔ)膠數(shù)量的猜測(cè)。我們能測(cè)算到的是去年入庫(kù)的膠量為16萬(wàn)噸左右，不能測(cè)算到的是2002年至2008年期間收儲(chǔ)的數(shù)量為多少，國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)6萬(wàn)噸后，保守預(yù)計(jì)庫(kù)存仍在20萬(wàn)噸以上。目前有傳言稱(chēng)，此次國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)共三批，合計(jì)10萬(wàn)噸橡膠，若傳聞屬實(shí)，將使企業(yè)庫(kù)存儲(chǔ)備有所增加，對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)貨采購(gòu)積極性有所降低。

３．國(guó)內(nèi)外監(jiān)管層打壓投機(jī)

近期國(guó)家出臺(tái)的對(duì)于房?jī)r(jià)的一系列調(diào)控政策成為街頭巷尾談?wù)摰臒狳c(diǎn)，政府?dāng)D壓資產(chǎn)價(jià)格泡沫的決心堅(jiān)定。4月14日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，堅(jiān)決抑制住房?jī)r(jià)格過(guò)快上漲，并將加快研究制定合理引導(dǎo)個(gè)人住房消費(fèi)的稅收政策。4月15日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)具體措施，要求對(duì)貸款購(gòu)買(mǎi)第二套住房的家庭，貸款首付款不得低于50%。4月17日，國(guó)務(wù)院針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)再出重拳，房?jī)r(jià)過(guò)高地區(qū)可暫停發(fā)放購(gòu)買(mǎi)第三套及以上住房貸款。在國(guó)際市場(chǎng)上，隨著大宗商品價(jià)格的高企，監(jiān)管層對(duì)于投機(jī)商的打壓力度愈加強(qiáng)烈，日前美國(guó)證券交易委員會(huì)指責(zé)高盛集團(tuán)涉嫌欺詐，導(dǎo)致其股價(jià)應(yīng)聲急挫10%，同時(shí)原油、倫銅等大宗商品也紛紛沖高回落。

二、新膠上市帶來(lái)壓力

從目前國(guó)內(nèi)外的供給和庫(kù)存情況來(lái)看，內(nèi)外盤(pán)面臨不同的環(huán)境，從而在價(jià)格上呈現(xiàn)出外強(qiáng)內(nèi)弱的特征。在國(guó)際市場(chǎng)上，季節(jié)性供應(yīng)短缺成為多頭的炒作噱頭。由于東南亞產(chǎn)膠國(guó)尚未大量開(kāi)割，原料供應(yīng)較為緊張，投機(jī)資金在近月進(jìn)行逼空操作，新加坡交易所的煙片膠與20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差被拉大至735美元/噸。隨著時(shí)間的推移，國(guó)際橡膠主產(chǎn)區(qū)將大量開(kāi)割，由于價(jià)格較高，膠農(nóng)割膠會(huì)比較積極，新膠大量上市，供應(yīng)矛盾將迎刃而解，今年橡膠供應(yīng)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，煙片膠經(jīng)過(guò)炒作之后高位回落的風(fēng)險(xiǎn)在逐步加大。

國(guó)內(nèi)方面，干旱帶來(lái)的影響已基本過(guò)去，同時(shí)民用膠存在較大增產(chǎn)潛力，預(yù)計(jì)4月中下旬后新膠供應(yīng)開(kāi)始增加。進(jìn)口方面，一季度我國(guó)天膠進(jìn)口同比增長(zhǎng)30.3%，至49萬(wàn)噸，其中3月份的進(jìn)口量為19萬(wàn)噸，環(huán)比激增46.15%。盡管期貨貼水現(xiàn)貨導(dǎo)致期貨庫(kù)存快速減少，但有一點(diǎn)我們不能忽視，那就是青島保稅區(qū)的庫(kù)存處于歷史最高水平，倉(cāng)庫(kù)已經(jīng)堆滿(mǎn)。目前國(guó)內(nèi)天膠現(xiàn)貨市場(chǎng)成交并不理想，且企業(yè)囤貨現(xiàn)象嚴(yán)重。當(dāng)前國(guó)內(nèi)天膠庫(kù)存數(shù)量并不少，交易所庫(kù)存、農(nóng)墾庫(kù)存、國(guó)儲(chǔ)、青島保稅區(qū)加起來(lái)可能接近50萬(wàn)噸，同時(shí)未來(lái)還將面臨新膠上市的壓力。

三、下游需求逐漸轉(zhuǎn)淡

有數(shù)據(jù)顯示，目前汽車(chē)滯銷(xiāo)情況開(kāi)始出現(xiàn)，不少汽車(chē)價(jià)格不升反降。盡管3月份汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)雙雙超過(guò)170萬(wàn)輛，但按照汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的年內(nèi)周期來(lái)看，3月份通常是產(chǎn)銷(xiāo)最好的月份，而接下來(lái)的4—8月份將是持續(xù)回落的過(guò)程，目前汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商已經(jīng)出現(xiàn)庫(kù)存逐步積壓的情況。近期油價(jià)再度上調(diào)，停車(chē)費(fèi)也開(kāi)始調(diào)高，養(yǎng)車(chē)成本增加限制了一部分購(gòu)買(mǎi)需求。今年車(chē)市將呈現(xiàn)高增長(zhǎng)后的乏力狀態(tài)，庫(kù)存較多，消費(fèi)空間提前透支。

同時(shí)，輪胎行業(yè)整體利潤(rùn)下滑限制了下游市場(chǎng)的階段性需求。受?chē)?guó)家出臺(tái)車(chē)市刺激政策的提振，去年輪胎行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，加上橡膠等原材料價(jià)格低廉，輪胎行業(yè)利潤(rùn)達(dá)到近幾年的最高水平，行業(yè)景氣度高企。輪胎特保案帶來(lái)的負(fù)面影響被大大縮小，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求給輪胎行業(yè)帶來(lái)了發(fā)展契機(jī)。但是，隨著橡膠原料價(jià)格的快速走高，輪胎行業(yè)利潤(rùn)空間大幅縮減，部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損。雖然之前輪胎行業(yè)整體提價(jià)，但面對(duì)國(guó)外輪胎巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，提價(jià)幅度相對(duì)有限，整個(gè)行業(yè)處在盈虧平衡點(diǎn)邊緣，一旦膠價(jià)繼續(xù)上行，下游需求將出現(xiàn)快速下滑現(xiàn)象。

總體來(lái)看，在貨幣政策收緊預(yù)期和人民幣面臨升值壓力的宏觀大背景下，大宗商品的上行空間將受到限制。同時(shí)，國(guó)際主要產(chǎn)膠國(guó)逐漸進(jìn)入開(kāi)割期及國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)進(jìn)入淡季、輪胎行業(yè)出現(xiàn)虧損等因素可能導(dǎo)致橡膠供需層面出現(xiàn)階段性供大于求的局面，反映到價(jià)格周期上就是市場(chǎng)價(jià)格易跌難漲。從目前情況看，國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)于煙片膠的炒作仍在繼續(xù)，國(guó)內(nèi)膠價(jià)偏低可能導(dǎo)致買(mǎi)盤(pán)持續(xù)出現(xiàn)，近期我們應(yīng)把關(guān)注焦點(diǎn)放在東南亞新膠何時(shí)上市及上市數(shù)量上。隨著時(shí)間的推移，膠市供需矛盾將得到緩解，外盤(pán)膠價(jià)泡沫勢(shì)必破裂，滬膠的下行空間將被打開(kāi)，膠價(jià)重心將有所下移。