近兩周以來(lái)，滬鋅波動(dòng)彈性加大。上周滬鋅主力合約在17600元/噸水平連續(xù)三個(gè)交易日反彈900元/噸，再度測(cè)試18500元/噸阻力位，而當(dāng)前鋅價(jià)已連續(xù)四個(gè)交易日遇阻下滑，2003合約回到18200元/噸偏下位置。滬鋅整體持倉(cāng)變動(dòng)不大，從供應(yīng)端出發(fā)，四季度國(guó)內(nèi)精鋅月度產(chǎn)出環(huán)比不斷加大，繼續(xù)吸引長(zhǎng)期空頭配置，但同時(shí)去年12月下旬至今，市場(chǎng)預(yù)期的季節(jié)性累庫(kù)在節(jié)奏、幅度上明顯“落空”，帶動(dòng)一波快速地、以空頭回補(bǔ)為主的鋅價(jià)反彈。

春節(jié)前后精鋅供應(yīng)穩(wěn)定

四季度國(guó)內(nèi)精鋅單月產(chǎn)出不斷放量?jī)冬F(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)上游的預(yù)期。安泰科數(shù)據(jù)顯示，去年12 月國(guó)內(nèi)精鋅單月產(chǎn)出47.6 萬(wàn)噸，同比增加 19.2%，是有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高產(chǎn)量。2019年安泰科口徑統(tǒng)計(jì)出的鋅及鋅合金總產(chǎn)量達(dá)到514.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.1%。該機(jī)構(gòu)同時(shí)預(yù)計(jì)，2020年原料供應(yīng)進(jìn)一步寬松的局面基本確立，在加工費(fèi)保持相對(duì)高位的前提下，國(guó)內(nèi)精鋅仍將有近 35 萬(wàn)噸的增量。1—2月利用假期檢修的企業(yè)不多，預(yù)計(jì)將保持較高開(kāi)工水平，與去年同期相比，前兩月累計(jì)產(chǎn)出可能增加16萬(wàn)噸。整體上，國(guó)內(nèi)精鋅供應(yīng)端壓力明顯，即使上調(diào)2020年鋅消費(fèi)增速也無(wú)法追上接近7%的產(chǎn)量增速預(yù)期，國(guó)內(nèi)精鋅供求轉(zhuǎn)向過(guò)剩，庫(kù)存脫離低位是確定的。

消費(fèi)回暖持續(xù)性強(qiáng)

春節(jié)前，國(guó)內(nèi)鋅市供求兩旺，沒(méi)有明顯累庫(kù)，這一波從11月下旬開(kāi)始的集中消費(fèi)持續(xù)性很強(qiáng)，帶動(dòng)鋅價(jià)反彈。

客觀觀察社會(huì)鋅錠庫(kù)存變動(dòng)，較快的累庫(kù)節(jié)奏主要集中在春節(jié)前后兩周，上周末各口徑庫(kù)存出現(xiàn)累庫(kù)信號(hào)，其中鋼聯(lián)五地庫(kù)存周末增加4600噸，SMM七地庫(kù)存增加1600噸。因部分倉(cāng)儲(chǔ)1月20日開(kāi)始陸續(xù)放假，節(jié)前已較難看到明顯累庫(kù)，市場(chǎng)將累庫(kù)預(yù)期放到節(jié)后兩周。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，正月十五前后累庫(kù)幅度在5萬(wàn)—10萬(wàn)噸間，之后就會(huì)進(jìn)入旺季去庫(kù)。今年，此波消費(fèi)回暖的集中性、持續(xù)性強(qiáng)，且從大的工業(yè)品庫(kù)存周期、偏中間的鍍鋅板極低庫(kù)存出發(fā)，市場(chǎng)有一定的補(bǔ)庫(kù)需求，傳統(tǒng)累庫(kù)期的庫(kù)存流入幅度可能在偏低水平。

往年旺季去庫(kù)存可能從節(jié)后復(fù)工延續(xù)到夏季，但今年可能不會(huì)出現(xiàn)明顯的旺季去庫(kù)存，社會(huì)鋅錠庫(kù)存很可能在春季消費(fèi)中繼續(xù)累庫(kù)。庫(kù)存變動(dòng)節(jié)奏可能與2015年一致。首先，精鋅供應(yīng)持續(xù)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)4月才會(huì)有成規(guī)模的檢修；其次，消費(fèi)持續(xù)性已經(jīng)很強(qiáng)，消費(fèi)動(dòng)能邊際趨緩。當(dāng)前，盡管節(jié)前沒(méi)有累庫(kù)，但國(guó)內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨升水幅度已經(jīng)降到100元下方，近月合約排列開(kāi)始呈現(xiàn)較穩(wěn)定的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)正以供求兩旺、庫(kù)存脫離低位來(lái)定價(jià)。

警惕倫鋅庫(kù)存變動(dòng)

長(zhǎng)期來(lái)看，與2006—2008年上一波由精礦供應(yīng)主導(dǎo)的熊市相比，LME鋅低庫(kù)存時(shí)段發(fā)生在2006年10月到2007年10月，當(dāng)前LME極低庫(kù)存狀態(tài)始于2019 年2月，持續(xù)時(shí)間已經(jīng)接近極限。中短期內(nèi)，預(yù)計(jì)2020年春季開(kāi)年，倫鋅庫(kù)存將明顯脫離30年極低位置。

綜上所述，建議堅(jiān)定中長(zhǎng)期鋅空頭策略配置，以2019年為例，持續(xù)性的下滑出現(xiàn)在4—8月，之前鋅價(jià)經(jīng)歷了超出預(yù)期的反彈幅度。而今年，預(yù)計(jì)鋅價(jià)反彈強(qiáng)度不會(huì)太高，趨勢(shì)性下行時(shí)間點(diǎn)可能快于去年。因此，資金管理相當(dāng)重要，以節(jié)前減倉(cāng)、節(jié)中持倉(cāng)，反彈加碼，謹(jǐn)防踏空為主。