收益率曲線或進(jìn)一步走陡

近期國(guó)債期貨價(jià)格漲勢(shì)明顯，原因主要有：去年12月份通脹不及市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期增強(qiáng)；資金面充裕，短端利率下行逐步傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率；美伊沖突引發(fā)債市波動(dòng)；國(guó)債期貨基差修復(fù)導(dǎo)致期貨走勢(shì)強(qiáng)于現(xiàn)貨；人民幣持續(xù)升值，加大了央行貨幣政策操作的空間。

流動(dòng)性小幅收緊的概率較大

本輪國(guó)債收益率下行的路徑為：資金面寬松—隔夜回購(gòu)利率下行—長(zhǎng)端回購(gòu)利率下行—短端國(guó)債收益率下行—長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行。去年12月下旬以來(lái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)陸續(xù)向市場(chǎng)投放6000億元流動(dòng)性，隔夜回購(gòu)利率快速下滑，并跌破1%。今年1月6日，央行全面降準(zhǔn)，釋放8000億元流動(dòng)性，7天回購(gòu)利率快速下行到2%附近。債券市場(chǎng)上短端利率先行，1年期國(guó)債收益率從去年12月20日的2.60%降至今年1月10日的2.27%，3周下降33個(gè)BP，同期長(zhǎng)端利率略顯糾結(jié)，10年期國(guó)債收益率從3.18%降至3.11%，幅度只有7個(gè)BP。從短端利率帶動(dòng)長(zhǎng)端利率這一特征來(lái)看，本輪債市短期行情主要還是依靠資金推動(dòng)，充足的流動(dòng)性疊加機(jī)構(gòu)集中配債的需求成為收益率快速下行的主要原因?？紤]到春節(jié)取現(xiàn)、財(cái)政收支、公開(kāi)市場(chǎng)到期等因素，我們測(cè)算今年1月份資金缺口大約在10000億元，流動(dòng)性逐步趨緊，預(yù)計(jì)央行后續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF和TMLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性?？傮w來(lái)看，流動(dòng)性充裕階段或已經(jīng)過(guò)去，近一周回購(gòu)利率也逐步回升，其中隔夜回購(gòu)利率回升至2%左右，在央行未繼續(xù)投放流動(dòng)性之前，資金逐步收緊，回購(gòu)利率波動(dòng)性也會(huì)加大。

貨幣寬松預(yù)期或被證偽

去年12月份通脹數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，肉價(jià)漲幅趨緩是主要原因。我們認(rèn)為，CPI未來(lái)繼續(xù)回升的趨勢(shì)沒(méi)有改變，原因有以下三點(diǎn)：第一，春節(jié)因素導(dǎo)致食品類(lèi)價(jià)格上漲將推高今年1月份的CPI，從近期高頻價(jià)格數(shù)據(jù)可以看到，受天氣影響，蔬菜和鮮果儲(chǔ)運(yùn)成本增加，價(jià)格出現(xiàn)上升，春節(jié)因素或加速蔬菜和鮮果價(jià)格的上漲；第二，豬肉價(jià)格今年1月份明顯回升，雖然進(jìn)口量有可能進(jìn)一步增加，且國(guó)內(nèi)凍豬肉庫(kù)存投放，但豬肉供需缺口依舊存在，豬肉價(jià)格高位盤(pán)整概率較大；第三，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，主要是國(guó)際和國(guó)內(nèi)油價(jià)上漲所致。

從基本面看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的動(dòng)能沒(méi)有改變。去年12月份PMI超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示供需均在改善。去年12月份出口同比增長(zhǎng)9%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，說(shuō)明外需也在改善。

在通脹壓力猶存以及經(jīng)濟(jì)有韌性的背景下，央行降息的節(jié)奏可能低于市場(chǎng)預(yù)期，降成本或?qū)⑼ㄟ^(guò)降低銀行的負(fù)債成本和疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行。本周三，央行開(kāi)展3000億元MLF操作，但維持利率不變，也說(shuō)明了央行對(duì)降息維持謹(jǐn)慎態(tài)度。

國(guó)債期貨基差修復(fù)空間有限

國(guó)債期貨的基差受很多因素的影響，其中比較重要的一個(gè)因素就是現(xiàn)券的配置盤(pán)力量要明顯強(qiáng)于期貨，當(dāng)機(jī)構(gòu)債券配置力度加大時(shí)就會(huì)導(dǎo)致期貨的價(jià)格要弱于現(xiàn)券。2019年11月份以來(lái)，在基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的影響下，國(guó)債期貨基差持續(xù)擴(kuò)大，10年期國(guó)債期貨CTD券的IRR從去年11月中旬的2%左右下行到今年1月初的-0.7%左右，同期5年期國(guó)債期貨CTD券的IRR從3.2%左右下行到-0.5%左右。上周在CPI低于預(yù)期的帶動(dòng)下，國(guó)債期貨基差快速修復(fù)，截至上周五，10年期和5年期CTD券的IRR回升至0.7%左右。國(guó)債期貨基差的修復(fù)導(dǎo)致期貨走勢(shì)要強(qiáng)于現(xiàn)貨?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的配置盤(pán)力量加大以及期貨的套期保值功能，我們預(yù)計(jì)合理的IRR大致在1.5%左右，因此國(guó)債期貨基差修復(fù)的空間已經(jīng)有限，未來(lái)國(guó)債期貨價(jià)格或略強(qiáng)于現(xiàn)券。

整體來(lái)看，隨著市場(chǎng)對(duì)利多消息的消化，國(guó)債期貨價(jià)格上行缺乏動(dòng)力，上方壓力加大。流動(dòng)性趨緊、基本面向好不利于長(zhǎng)端利率下行，收益率曲線或繼續(xù)走陡。趨勢(shì)性策略上，可以考慮逢高做空。套利策略上，可以考慮做陡收益率曲線，進(jìn)行多2年期國(guó)債期貨合約、空10年期國(guó)債期貨合約的套利操作。