A股核心資產(chǎn)近來(lái)受到市場(chǎng)的追捧，尤其隨著外資進(jìn)入A股的市值比例的提高，“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)的現(xiàn)象引發(fā)熱議?；仡櫄v史，讓人想到20世紀(jì)70年代初的美股“漂亮50”行情?！捌?0”可以說(shuō)是美國(guó)在特定宏觀經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境背景下，市場(chǎng)風(fēng)格偏好轉(zhuǎn)換疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，資本市場(chǎng)給予的階段性市場(chǎng)反饋。本文試圖基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)投資行為變化與“漂亮50”背后的行業(yè)基本面特征、公司基本面特征出發(fā)，剖析此段行情中投資風(fēng)格變化演繹的深層次原因。

一、美股“漂亮50”的定義與行情回顧

1.1“漂亮50”的定義與行業(yè)分布

關(guān)于“漂亮 50”的表述，誕生于上世紀(jì) 70 年代的美國(guó)股市。事實(shí)上“漂亮50”并沒(méi)有官方名單，更多的出自于美國(guó)投行研究或媒體報(bào)道?！捌?0”(Nifty Fifty)是美國(guó)股票投資史上特定階段出現(xiàn)的一個(gè)非正式術(shù)語(yǔ)，用來(lái)指上世紀(jì)六十和七十年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤(pán)股。

1977年 MorganGuaranty Trust 曾列出過(guò)一份詳細(xì)的“漂亮50”名單；同年，《福布斯》雜志上 KidderPeabody 的一篇文章也列出了當(dāng)時(shí)紐交所月均市盈率最高的50 家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮 50”名單為基礎(chǔ)來(lái)做相關(guān)的研究。

行業(yè)分布特征：多屬于消費(fèi)板塊，企業(yè)盈利相對(duì)穩(wěn)定。“漂亮50”中，有30個(gè)公司屬于消費(fèi)板塊，占比達(dá)到60%。按照GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在“漂亮50”中，大多數(shù)公司分布在日常消費(fèi)(13家)、醫(yī)療保健(11家)和非日常生活消費(fèi)品(6家)等大消費(fèi)板塊。

1.2 “漂亮50”在20世紀(jì)70年代的行情演繹

“漂亮50”行情在20世紀(jì)70年代的行情演繹可以分為4大階段：階段I 觸底后震蕩上行期(1970年7月-1971年11月)：大盤(pán)觸底回升，“漂亮50”同漲，此階段未出現(xiàn)明顯的超額收益。階段II超額收益上行期(1971年12月-1972年12月)：“漂亮50”伴隨大盤(pán)企穩(wěn)上漲的同時(shí)顯著跑贏大盤(pán)，獲得超額收益同時(shí)也產(chǎn)生估值泡沫。階段III普跌但仍有超額收益期(1973年1月-1973年10月)：大盤(pán)整體下行，“漂亮50”開(kāi)始回撤但相對(duì)大盤(pán)仍有超額收益，股價(jià)韌性凸顯。階段IV補(bǔ)跌后行情收官期(1973年11月-1974年10月)：“漂亮50”補(bǔ)跌，整體跑輸大盤(pán)，“漂亮50”階段性行情演繹收官。

二、“漂亮50”之崛起：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)促使美股普漲，“資金結(jié)構(gòu)+集中度”提升確定性溢價(jià)

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度變化、資金行為偏好、行業(yè)趨勢(shì)下優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)共同演繹“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的時(shí)間段內(nèi)，“漂亮50”完成了與大盤(pán)普漲與上行階段超額收益的演繹，背后是美國(guó)20世紀(jì)70年代初低通脹、低利率、流動(dòng)寬松政策刺激的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)現(xiàn)象在資本市場(chǎng)上的映射，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與投資者結(jié)構(gòu)的加速變化共同影響了市場(chǎng)上資金投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性扭轉(zhuǎn)。因此，一批受益于市場(chǎng)份額提升、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較高的大市值藍(lán)籌公司脫穎而出，共同演繹了“漂亮50”的階段性行情。

2.1 宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇疊加貨幣寬松促使美股普漲行情

宏觀經(jīng)濟(jì)背景：當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見(jiàn)底回升。1968年、1969 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從1970 年開(kāi)始，GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升。當(dāng)時(shí)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境：“三低”環(huán)境提升經(jīng)濟(jì)預(yù)期，帶動(dòng)美股普漲。

低通脹+低利率：尼克松“新經(jīng)濟(jì)政策”推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，控通脹+量化寬松推動(dòng)股票市場(chǎng)整體復(fù)蘇。1968年，越南戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大，美國(guó)財(cái)政狀況惡化，國(guó)內(nèi)通脹加劇。，尼克松政府推行“三步走”的新經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)行政力量控制通脹并采取寬松的貨幣政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)GDP增速?gòu)?970年低點(diǎn)的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI從1970年高點(diǎn)的6.2%下滑到1972年低點(diǎn)的2.7%；M2同比增速持續(xù)提升，1971年達(dá)到13.49%的高增長(zhǎng)，而聯(lián)邦基金利率則從1969年9月的10%、1971年7月的4.63%進(jìn)一步下行至1972年4月的3.50%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加流動(dòng)性寬松，推動(dòng)股票市場(chǎng)從1970年6月開(kāi)始回暖，漂亮50與標(biāo)普500一起呈現(xiàn)普漲行情。

低稅率：新稅法降低消費(fèi)稅率，提升私人投資與個(gè)人消費(fèi)積極性，個(gè)人消費(fèi)支出進(jìn)入上行區(qū)間。1964年開(kāi)始，美國(guó)約翰遜政府通過(guò)實(shí)施《1964年稅收法案》，大幅降低個(gè)人及公司的所得稅負(fù)，旨在擴(kuò)大總需求。法案實(shí)施以來(lái)，消費(fèi)稅占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比重同比進(jìn)入提升區(qū)間。

美元危機(jī)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性擔(dān)憂提升，市場(chǎng)對(duì)確定性溢價(jià)抬升。戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致與貿(mào)易逆差導(dǎo)致的“雙赤字”削弱美元信用基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致1971年布雷頓森林體系的瓦解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不確定性預(yù)期提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)確定性給予更高的溢價(jià)。

2.2 市場(chǎng)風(fēng)格偏好：長(zhǎng)線資金進(jìn)入疊加風(fēng)格輪動(dòng)提升對(duì)高確定性資產(chǎn)追逐

機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速推進(jìn)，提升對(duì)高ROE、高確定性證券資產(chǎn)的需求。從70年代開(kāi)始，隨著養(yǎng)老金等的長(zhǎng)線資金加速入市，機(jī)構(gòu)持股比例加速提升，從1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金投資者的投資訴求是追求長(zhǎng)期、穩(wěn)健的收益，長(zhǎng)線資金的加速進(jìn)入推動(dòng)價(jià)值投資理念的興起，也強(qiáng)化“漂亮50”行情的演繹。

60年代三輪題材炒作后的泡沫行情加速市場(chǎng)向“價(jià)值投資”理念追逐。1960年代起，美國(guó)相繼出現(xiàn)電子、科技類概念股大行其道，疊加第三次并購(gòu)浪潮對(duì)并購(gòu)概念股票炒作熱潮，每一輪概念股泡沫后，市場(chǎng)均以大幅下跌收?qǐng)觯顿Y者對(duì)于概念、題材類股票日趨謹(jǐn)慎，提升對(duì)業(yè)績(jī)確定性的偏好。

2.3 行業(yè)特征：受益于行業(yè)集中度提升的消費(fèi)行業(yè)

主力消費(fèi)人群數(shù)量拐點(diǎn)奠定消費(fèi)基礎(chǔ)。1971 年25-64 歲人口占比在經(jīng)歷了20 多年持續(xù)下降后，首次扭轉(zhuǎn)并持續(xù)上升。60年代末美國(guó)5-24歲以下人口占比達(dá)到戰(zhàn)后巔峰37%，人口的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了消費(fèi)需求擴(kuò)張，青年比例的增長(zhǎng)推動(dòng)了可口可樂(lè)、迪士尼等品牌的崛起。

居民收入水平的提高進(jìn)入新階段，可選消費(fèi)與醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)增速優(yōu)勢(shì)凸顯，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)顯著。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家歷史研究表明，人均GDP突破3000美元這一水平后，以教育、醫(yī)療護(hù)理、旅游等為代表的可選消費(fèi)將取得爆發(fā)式發(fā)展。美國(guó)1962年人均GDP達(dá)到3237美元，1971年人均GDP達(dá)到5609美元，其中個(gè)人消費(fèi)支出和食品住宿消費(fèi)支出同比增速為3.80%和-0.10%，醫(yī)療護(hù)理同比增速達(dá)到7.20%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)支出增速。

消費(fèi)行業(yè)受益于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升顯著。消費(fèi)行業(yè)的集中度也出現(xiàn)了明顯的提升。根據(jù)WillardF等(1974)的研究，1947~1970年間美國(guó)消費(fèi)品行業(yè)集中度顯著提升，其中高產(chǎn)品差異度行業(yè)的集中度提升尤為顯著。在此期間，美國(guó)消費(fèi)品全行業(yè)CR4由36.3%上升到42.4%，而工業(yè)品制造業(yè)CR4則由44.1%下降至42.8%。細(xì)分看消費(fèi)品行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，高差異化消費(fèi)品行業(yè)集中度由49.6%上升到62.3%，遠(yuǎn)超過(guò)中、低產(chǎn)品差異度行業(yè)的上升幅度。

2.4 公司特征：強(qiáng)勁的盈利能力和成長(zhǎng)能力是“漂亮50”崛起之本

強(qiáng)勁、穩(wěn)定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基?！捌?0”組合中的公司盈利水平、成長(zhǎng)能力及的絕對(duì)值與穩(wěn)定性均顯著高于平均水平。

盈利能力：整體水平較高且盈利韌性較強(qiáng)。就絕對(duì)水平來(lái)看，“漂亮50”公司的ROE和凈利率始終高于市場(chǎng)整體；在穩(wěn)定性方面，“漂亮50”盈利的波動(dòng)率整體低于標(biāo)普500,1969~1971年標(biāo)普500凈利率處于下行區(qū)間，“漂亮50”公司的凈利率則進(jìn)入回升期，且凈利率波動(dòng)幅度明顯小于市場(chǎng)平均。

成長(zhǎng)能力：“漂亮50”公司成長(zhǎng)能力高于市場(chǎng)平均水平。除72年經(jīng)濟(jì)危機(jī)外，“漂亮50”公司盈利增速整體強(qiáng)于同期市場(chǎng)。穩(wěn)定而強(qiáng)勁的基本面是“漂亮50”獲得估值溢價(jià)的基礎(chǔ)。

龍頭企業(yè)受益行業(yè)集中度提升，盈利改善顯著。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂(lè)和醫(yī)療器械龍頭強(qiáng)生為例，兩者在20世紀(jì)60年代利潤(rùn)都保持了持續(xù)正增長(zhǎng)，其中可口可樂(lè)公司凈利潤(rùn)由1965年的0.75億元增長(zhǎng)到1975年的2.39億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.2%，而強(qiáng)生公司凈利潤(rùn)由0.31億元增長(zhǎng)到1.84億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率到19.46%。

三、“漂亮50”的黯滅：“外危機(jī)+內(nèi)滯脹”構(gòu)成美股熊市，盈利下滑導(dǎo)致補(bǔ)跌

多重外部因素疊加導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，流動(dòng)性收緊導(dǎo)致股市普跌，“漂亮50”業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期疊加估值泡沫破裂導(dǎo)致行情結(jié)束。1972年的糧食危機(jī)、1973~1974年的石油危機(jī)兩大外部因素導(dǎo)致美國(guó)重回高通脹，滯脹導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，利率抬升首先沖擊了其估值溢價(jià)，而估值溢價(jià)的基礎(chǔ)(盈利穩(wěn)定性)又已不復(fù)存在。因此在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步惡化后補(bǔ)跌。

3.1 宏觀角度：多重因素導(dǎo)致通脹，經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致股市轉(zhuǎn)熊

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，1972年的糧食危機(jī)、1973~1974年的石油危機(jī)兩大外部因素導(dǎo)致美國(guó)重回高通脹，央行被動(dòng)抬升利率收緊流動(dòng)性，石油危機(jī)導(dǎo)致的成本抬升最終導(dǎo)致企業(yè)在成本壓力下業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)，布雷頓森林體系的破滅讓美國(guó)加速美元貶值速度，最終美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。

1972年世界糧食危機(jī)推升美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI。1972年8月前蘇聯(lián)因旱災(zāi)造成糧食歉收的困境，從美國(guó)搶購(gòu)2800萬(wàn)噸谷物，引起供求關(guān)系緊張和世界糧食市場(chǎng)價(jià)格上漲，美國(guó)的CPI相應(yīng)上行。1972年7月至1973年末，世界農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行了99%，至1974年11月則上行了147%，而美國(guó)CPI同比增速?gòu)?972年7月2.9%上行至1973年12月為8.7%，1974年12月則達(dá)到了12.3%。

布雷頓森林體系的瓦解，美元貶值加劇。1973年美元再次遭遇危機(jī)：1973年美元主動(dòng)貶值后，全球主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家(西歐為主)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，美元再次大幅貶值。

1973年石油危機(jī)加劇通脹壓力，高成本壓力壓縮企業(yè)盈利空間，失業(yè)率提升，最終形成滯脹。隨著第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，OPEC宣布石油禁運(yùn)，全球油價(jià)快速上漲抬升美國(guó)通脹壓力，石油價(jià)格上行導(dǎo)致原材料成本上升對(duì)制造業(yè)也形成了較大沖擊，企業(yè)毛利率下行。

高通脹引發(fā)利率被動(dòng)抬升，流動(dòng)性收緊導(dǎo)致股市普跌。為應(yīng)對(duì)通脹壓力，從1972年開(kāi)始加息的聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加速收緊流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率從3.3%提升到1974年7月的12.9%，共計(jì)提升960個(gè)BP。

3.2 微觀角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢價(jià)受沖擊導(dǎo)致股價(jià)回落

1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的過(guò)程中，“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性不復(fù)優(yōu)勢(shì)。從盈利增速角度來(lái)看。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1967年-1970年期間處于回落區(qū)間，上市公司的盈利增速也相應(yīng)下行，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位數(shù)則是從17.69%回落至12.23%，表現(xiàn)出更為明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。而1973年回落期間，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”則從21.64%下行至11.13%。

從ROE視角來(lái)看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，從16.1%回升至16.4%，回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)；1973年，“漂亮50”的ROE從17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6個(gè)百分點(diǎn)，標(biāo)普500的ROE從1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。

流動(dòng)性收緊環(huán)境下，高估值溢價(jià)受到?jīng)_擊。因?yàn)橥泬毫Ω咂?，流?dòng)性迅速收緊，且之前估值溢價(jià)的基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性已被動(dòng)搖，在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步惡化后，高估值溢價(jià)的“漂亮50”遭受更大沖擊。在1972年“漂亮50”的PE中值為42X，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。

3.3 長(zhǎng)期角度：科技板塊崛起，新興力量替代“漂亮50”

美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，科技產(chǎn)業(yè)鏈崛起，催發(fā)科技板塊崛起。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速放緩，同時(shí)“科技浪潮”席卷全球， 從政府出發(fā)，自上而下的“信息高速公路”、“軍用民享”等計(jì)劃大大提升企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產(chǎn)業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由消費(fèi)、制造業(yè)主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向信息技術(shù)為主導(dǎo)的科技為主導(dǎo)，此階段標(biāo)普500成分股中，科技行業(yè)的占比大幅提升，消費(fèi)和制造的占比回落。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)科技板塊給予更高的估值。股市按照由半導(dǎo)體→電腦硬件→軟件→互聯(lián)網(wǎng)不斷前進(jìn)，1982/07-2000/04牛市期間道指、標(biāo)普500、納指分別漲12.5、13.0、26.3倍，藍(lán)籌股表現(xiàn)遠(yuǎn)不及成長(zhǎng)股，以藍(lán)籌股為主的漂亮50組合不及科技股表現(xiàn)。

漂亮50公司由“成長(zhǎng)”邁入“成熟期”，估值溢價(jià)不再。漂亮50公司在1970s年代受益于行業(yè)集中度提升和年化凈利增速高達(dá)15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投資者熱衷漂亮50是基于看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，但這個(gè)邏輯遭到破壞后，投資者對(duì)漂亮50的偏好也就大不如從前。

四、美股“漂亮50”背后：關(guān)于“變與不變”規(guī)律的窺探

4.1 基本面與估值：估值與業(yè)績(jī)的匹配是長(zhǎng)期核心變量

穩(wěn)定而強(qiáng)勁的基本面構(gòu)筑估值基礎(chǔ)，但估值與業(yè)績(jī)的匹配仍是長(zhǎng)期核心變量?！捌?0”里有諸多優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，且后續(xù)的時(shí)間證明了其具備跨周期的盈利穩(wěn)定性和成長(zhǎng)能力。然而，再優(yōu)質(zhì)的公司，如果業(yè)績(jī)和估值嚴(yán)重錯(cuò)位，也會(huì)由于股價(jià)無(wú)法支撐導(dǎo)致泡沫破裂。1972~1974年間，“漂亮50”的P/E相對(duì)估值大于2，顯著被高估。其中，1972年的盈利增速中位數(shù)下降的前提下，估值仍然繼續(xù)走高，業(yè)績(jī)與估值出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)位，最終高估值泡沫在1973年的沖擊下全面破裂。

高估值溢價(jià)下，即使是可持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)也未必能完全消化。根據(jù)Jeremy Siegel的研究，在1970 年后30 年內(nèi)，90%時(shí)間里買入并持有美股漂亮50 組合均具備超額收益，若在1972~1974年購(gòu)買的漂亮50 組合，即便持有組合至1998 年，也未跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

4.2 短期資金風(fēng)格：關(guān)注增量資金對(duì)投資風(fēng)格形成的邊際影響

階段性的投資風(fēng)格是邊際增量資金與相應(yīng)投資理念匹配下在市場(chǎng)上的映射。從美股機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看，20世紀(jì)70~80年代末，機(jī)構(gòu)化資金的邊際增量來(lái)自養(yǎng)老金，從1970年初至1987年末，養(yǎng)老金占機(jī)構(gòu)資金的比重由8.5%提升至44.6%，是機(jī)構(gòu)資金的主導(dǎo)力量。養(yǎng)老金的投資理念在于長(zhǎng)線價(jià)值投資，因此70~80年代美國(guó)市場(chǎng)整體以“價(jià)值投資”為主要風(fēng)格。20世紀(jì)90年代，基金占比逐漸提升，養(yǎng)老金占比回落，這一階段美股科技板塊崛起，并最終形成1999年的納斯達(dá)克科技泡沫。

4.3 長(zhǎng)期行業(yè)配置：優(yōu)質(zhì)必選消費(fèi)股長(zhǎng)周期依靠業(yè)績(jī)跑贏市場(chǎng)的概率更大

對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)“漂亮50”組合中行業(yè)趨勢(shì)與公司特質(zhì)的分析更為重要?！捌?0”行情不僅僅是2~3年的資金行為演繹，更重要的是該組合中涌現(xiàn)了一批超過(guò)30年的長(zhǎng)周期內(nèi)持續(xù)獲得超額收益的公司，基于這些公司在穿越多種市場(chǎng)風(fēng)格的收益表現(xiàn)，挖掘其背后的行業(yè)、公司特征對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)更為重要。

從行業(yè)配置的角度來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已穩(wěn)定的必選消費(fèi)品行業(yè)龍頭更容易獲得業(yè)績(jī)確定性帶來(lái)的超額收益。原因是國(guó)家在發(fā)展中過(guò)程中，伴隨不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力不同，如美國(guó)從20世紀(jì)初期開(kāi)始先后經(jīng)歷的交通運(yùn)輸、汽車與電子產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)革命、工業(yè)4.0等。因此產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)具有周期和迭代性，相比于階段性的“優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)”，必選消費(fèi)品的周期迭代性更小，且龍頭公司可以享受“品牌溢價(jià)”所帶來(lái)的提價(jià)優(yōu)勢(shì)，部分龍頭可以享受購(gòu)買力提升帶來(lái)的放量預(yù)期，因此業(yè)績(jī)確定性與可持續(xù)性更強(qiáng)。

個(gè)股角度來(lái)看，長(zhǎng)周期視角下必選消費(fèi)龍頭超額收益亮眼，非消費(fèi)股難耐時(shí)間考驗(yàn)?！捌?0”中的麥當(dāng)勞(MCD)、百事(PEP)兩家公司在70年代末股市下滑期間影響較小，但自80年代起持續(xù)獲得超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)。截至2019年12月24日，麥當(dāng)勞、百事相對(duì)標(biāo)普500的超額收益分別為4.2倍和3.2倍。再來(lái)看60年代的科技股龍頭IBM和能源龍頭哈里伯頓(HAL)，由于技術(shù)迭代性和周期屬性，短期的超額收益幅度更大，但長(zhǎng)期視角下累計(jì)收益不及標(biāo)普500。

五、以史為鑒：A股核心資產(chǎn)能否突破短期風(fēng)格的擾動(dòng)？

回到當(dāng)前的A股市場(chǎng)， 2019年以來(lái)A股“核心資產(chǎn)抱團(tuán)”的投資風(fēng)格，風(fēng)格形成背后的原因與美國(guó)“漂亮50”行情演繹背后在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金面結(jié)構(gòu)、行業(yè)配置、業(yè)績(jī)方面具有諸多相似之處。本章節(jié)通過(guò)回顧與對(duì)比二者之間的相同和不同之處，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況與美股“漂亮50”行情中的投資總結(jié)，對(duì)當(dāng)前A股核心資產(chǎn)的估值高低進(jìn)行討論。

5.1 宏觀環(huán)境：長(zhǎng)期不確定性+短期流動(dòng)性寬松構(gòu)筑確定性偏好

長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)變量：GDP增速中樞放緩，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放慢，經(jīng)濟(jì)不確定性變強(qiáng)。我國(guó)GDP增速下行趨勢(shì)已成共識(shí)，一方面，以前依靠城鎮(zhèn)化和投資為驅(qū)動(dòng)的模式難以持續(xù)，另一方面，消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍在進(jìn)行中，同時(shí)外需乏力，出口壓力較大。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦短期呈現(xiàn)一定確定性，但長(zhǎng)期仍在關(guān)稅、制裁方面面臨著諸多不確定性。綜合來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與70年代的美國(guó)較為相似。

短期經(jīng)濟(jì)變量：流動(dòng)性相對(duì)寬裕，減稅降費(fèi)舉措為企業(yè)融資奠定良好的政策環(huán)境。一方面，2019年流動(dòng)性改善主要受美國(guó)降息擴(kuò)表及外資流入等外部帶動(dòng)，短期CPI的結(jié)構(gòu)性高位約束有望在2020上半年見(jiàn)頂，2020年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性在地產(chǎn)下行周期較為明確的格局下有望持續(xù)改善。另一方面，2019年前10個(gè)月，全國(guó)實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)1.97萬(wàn)億元，全年減稅降費(fèi)數(shù)額將超過(guò)2萬(wàn)億元，占GDP的比重超過(guò)2%。這種短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境與70年代美股“漂亮50”所處的“低利率+高不確定性+低稅率”背景相似性較高。

5.2 資金結(jié)構(gòu)：短期外資增量+長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)比例提升共建“核心資產(chǎn)”風(fēng)格配置

外資成為A股重要增量資金，逐漸改變A股市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。隨著外資的持續(xù)流入，A股投資者結(jié)構(gòu)中外資持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外資的增量流入對(duì)“消費(fèi)”與“金融”行業(yè)的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陸股通持倉(cāng)市值最高的五個(gè)行業(yè)集中在消費(fèi)和金融行業(yè)，分別為“食飲(2463.32億元)、家電(1601.88億元)、醫(yī)藥(1397.24億元)、銀行(1378.71億元)、非銀(1235.15億元)”，持倉(cāng)市值占比分別為17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，“三種”機(jī)構(gòu)資金增量入市構(gòu)成長(zhǎng)邏輯。①養(yǎng)老社保：截至2019年9月底，社?；鸪钟蠥股市值0.58萬(wàn)億元，占A股總市值的1.31%。按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》中的規(guī)定，社保基金投資股票和證券投資基金的比例上限為40%，后續(xù)提升空間較大。②保險(xiǎn)資金：截至2019年11月底，保險(xiǎn)資金股票和基金資產(chǎn)運(yùn)用余額占比12.55%，當(dāng)前保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限是30%，還有較高的上升空間。③銀行理財(cái)資金：2018年底頒布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》放松了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)等的限制，隨著監(jiān)管引導(dǎo)以及理財(cái)產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型有望推動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例提升。

外資流入是長(zhǎng)期邏輯，但短期仍需關(guān)注交易風(fēng)格與外資流入的邊際變化。①投資者“抱團(tuán)”風(fēng)格加大波動(dòng)性：當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者交易結(jié)構(gòu)的趨同化趨勢(shì)，將使得A股的波動(dòng)加大，而相應(yīng)的低估值策略組合有望在短期內(nèi)跑出超額收益；②2020年外資流入速度預(yù)計(jì)邊際減弱：從外資流入速度來(lái)看，MSCI上調(diào)權(quán)重后，未來(lái)將是MSCI等指數(shù)公司的觀望期，疊加美國(guó)利率下行空間縮小，未來(lái)半年繼續(xù)上調(diào)權(quán)重的預(yù)期較低。

5.3 行業(yè)分布：消費(fèi)+醫(yī)藥受青睞，消費(fèi)升級(jí)+集中度提升是主邏輯

A 股“漂亮50”公司所處行業(yè)多集中于醫(yī)藥、消費(fèi)、大金融領(lǐng)域。A 股“漂亮50”公司所在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)也居于前列。除銀行外，50 家公司中有5 家屬于生物醫(yī)藥行業(yè)，占比為12%，居于所有行業(yè)的第二位；食品飲料有5 家公司，占比為10%，位居第三。

行業(yè)龍頭受益于供給側(cè)改革+消費(fèi)升級(jí)，集中度提升趨勢(shì)明顯。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推出，諸多工業(yè)行業(yè)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步向“頭部”集中。另一方面，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，經(jīng)濟(jì)從在“增量”到“提質(zhì)”的過(guò)程中，技術(shù)、渠道成本等抬高行業(yè)進(jìn)入壁壘，小企業(yè)逐漸被淘汰，大廠商在保持成本優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，提高質(zhì)量和改善性能來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年40個(gè)行業(yè)中23個(gè)行業(yè)集中度較2018年有所提升，“漂亮50”所處的大消費(fèi)周期性行業(yè)集中度提升明顯，農(nóng)副食品加工企業(yè)數(shù)目下降較為明顯。食品制造、酒、飲料等行業(yè)集中度有明顯的提高。整體來(lái)看，細(xì)分子行業(yè)的龍頭公司盈利延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

5.4 公司基本面：盈利優(yōu)勢(shì)顯著且強(qiáng)化，成長(zhǎng)能力仍值得期待

本文以陸股通前五十大重倉(cāng)股等權(quán)重構(gòu)建A股的“漂亮50”組合，分析其基本面表現(xiàn)，并與滬深300進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)歷史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成長(zhǎng)能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)具有一定的相似性。并進(jìn)一步剖析其當(dāng)前估值，提示當(dāng)前看待A股“漂亮50”的關(guān)鍵要素。

盈利能力：優(yōu)勢(shì)顯著且呈強(qiáng)化趨勢(shì)。①?gòu)膬衾?、ROE的絕對(duì)值角度：2008年以來(lái)A股“漂亮50”的凈利率平均值為19.53%，滬深300凈利率的平均值為12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值為18.26%，滬深300ROE的平均值為13.34%，A股“漂亮50”盈利能力優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯著。②從盈利能力的波動(dòng)角度：A股“漂亮50”與滬深300具有同步性(2016~2018年)或短期滯后性(2008~2012年)。③從盈利能力的優(yōu)勢(shì)差距角度：A股“漂亮50”相較滬深300的盈利能力優(yōu)勢(shì)近年來(lái)呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，主要是由于消費(fèi)、金融龍頭公司在業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和可持續(xù)性方面更具優(yōu)勢(shì)。

A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波動(dòng)性更大且差值中樞略高，盈利彈性更強(qiáng)。2008年以來(lái)，A股“漂亮50”ROE與滬深300的ROE平均差值為4.92%，然而差值的波動(dòng)較大。1969~1975年間美股“漂亮50” ROE與標(biāo)普500的ROE平均差值為3.07%，差值的波動(dòng)較小。從基本面角度，這種現(xiàn)象反映了A股當(dāng)前以“漂亮50”為代表的核心資產(chǎn)盈利彈性更強(qiáng)，相對(duì)優(yōu)勢(shì)更為顯著。

成長(zhǎng)能力：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性具備較高期待。A股“漂亮50”的EPS增速在過(guò)去10年來(lái)大部分時(shí)間高于滬深300組合的公司，且EPS未出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)合A股“漂亮50”組合中公司的龍頭特征，當(dāng)前以“漂亮50”為代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性具備較高的期待。

投資者回報(bào)：2008年以來(lái)A股“漂亮50”的股息率高于滬深300整體，且與滬深300的股息率中位數(shù)差距逐漸拉大。這種現(xiàn)象一方面體現(xiàn)了“漂亮50”公司本身的價(jià)值投資屬性，另一方面彰顯了公司在股東定期回報(bào)方面積極、成熟的態(tài)度。

5.5 估值匹配：P/E位于上行區(qū)間且創(chuàng)新歷史高，業(yè)績(jī)可持續(xù)性是關(guān)鍵變量

近兩輪反彈力度更強(qiáng)勢(shì)，P/E位于上升區(qū)間且創(chuàng)新高，后續(xù)業(yè)績(jī)可持續(xù)性是關(guān)鍵變量。2016年以來(lái)兩輪以PE為驅(qū)動(dòng)的上漲行情中，“漂亮50”估值反彈力度強(qiáng)于滬深300。進(jìn)入2019年以來(lái)，受外資加速進(jìn)入及龍頭股業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁的影響，“漂亮50”估值創(chuàng)新高，其中A股“漂亮50”P(pán)E(TTM)中位數(shù)為25.53，同期滬深300 PE(TTM)中位數(shù)為21.14。從美股“漂亮50”的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)盈利的穩(wěn)定性，但是在正常的周期波動(dòng)下，龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)可持續(xù)性較強(qiáng)。因此，除非中美貿(mào)易摩擦升級(jí)或全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退發(fā)生，短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)A股“漂亮50”基本面的影響不大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管(金融去杠桿等)、海外黑天鵝事件(政治風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)等)