本周，以美股為代表的外圍市場邊際探底后弱反彈，美聯(lián)儲推出無上限QE并直接介入一二級債券市場，疊加新推出的2萬億美元財(cái)政刺激方案，緩解了市場對美股爆發(fā)流動性危機(jī)負(fù)反饋鏈條的恐慌情緒。外部動蕩暫時趨緩，利于國內(nèi)期指回歸自身基本面，聚焦于內(nèi)部盈利和流動性驅(qū)動因素。

市場運(yùn)行橫向比較看，自2月26日國外疫情新增病例反超中國后，美股最高跌幅逾30%，同期上證50期指跌幅低于10%；相比外部市場，國內(nèi)期指韌性較強(qiáng)，波動率顯著低于國外；但外部市場的高波動率仍將通過恐慌情緒的蔓延及外需斷崖反噬國內(nèi)，國內(nèi)期指避風(fēng)港屬性為相對可控的波動率，而非完全獨(dú)立于外圍市場。

外部市場動蕩的邊際變化，仍將是國內(nèi)期指運(yùn)行的核心外部干擾變量，而在美國遠(yuǎn)超常規(guī)的財(cái)政貨幣政策刺激之外，境外市場波動率真正意義上的趨穩(wěn)，還將依賴于疫情邊際上出現(xiàn)明確的拐點(diǎn)信號。從疫情數(shù)據(jù)看，當(dāng)前境外疫情仍處于快速暴發(fā)期，歐美則是疫情暴發(fā)中心區(qū)域，其中美國新增病例斜率顯著高于武漢暴發(fā)期，單日新增高點(diǎn)已反超武漢，與疫情拐點(diǎn)信號的出現(xiàn)仍相距甚遠(yuǎn)。因此，應(yīng)警惕美國確診病例峰值突破醫(yī)療承受極限，進(jìn)而令致死率飆升倒逼管控措施持續(xù)升級，再度觸發(fā)危機(jī)意識反饋鏈條，催生境外疫情的第二波沖擊風(fēng)險(xiǎn)。綜合評估，境外市場情緒雖邊際好轉(zhuǎn)但仍不穩(wěn)定，波動率回歸常態(tài)仍需時日。

盈利和流動性預(yù)期的邊際變化，則是國內(nèi)期指運(yùn)行的內(nèi)部觀察變量。1—2月國內(nèi)投資消費(fèi)增速均出現(xiàn)深度負(fù)增長，顯示疫情管控時期經(jīng)濟(jì)狀態(tài)遠(yuǎn)遜于2003年非典和2008年危機(jī)時期，雖然3月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較1—2月有明顯起色，但外需也將構(gòu)成新的顯著拖累，一季度GDP增速會否負(fù)增長為現(xiàn)階段關(guān)注焦點(diǎn)；二季度經(jīng)濟(jì)則聚焦于內(nèi)外需的博弈，內(nèi)需受益于消費(fèi)投資的回暖和政策額外激勵，但同時境外疫情暴發(fā)對外需的拖累將集中體現(xiàn)在4—5月；綜合看，上半年GDP增速預(yù)期將遠(yuǎn)遜于內(nèi)外疫情暴發(fā)前，進(jìn)而帶來上市企業(yè)整體性盈利預(yù)期的顯著調(diào)降。當(dāng)前期指對此并未充分反應(yīng)，1—2月工業(yè)企業(yè)利潤增速和一季度GDP增速的發(fā)布，大概率產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期落差。

相比盈利預(yù)期，流動性預(yù)期邊際向好但尚未出現(xiàn)超預(yù)期寬松政策。與美聯(lián)儲極限寬松政策不同，國內(nèi)貨幣政策操作溫和，本月僅通過降準(zhǔn)和MLF釋放約6500億元，公開市場已連續(xù)28天未操作，同時LPR利率并未繼續(xù)調(diào)降。與美聯(lián)儲相比，國內(nèi)貨幣政策仍有較大調(diào)整空間，進(jìn)而有利于穩(wěn)定市場風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期。

當(dāng)前市場估值水平處于近兩年低谷區(qū)域，具備一定的安全邊際，在低估值條件下，北向資金本周凈流出量和速度邊際放緩，期指持續(xù)做空性價(jià)比不高。從盈利和流動性的綜合評估看，目前期指缺乏技術(shù)反彈向趨勢反轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換的驅(qū)動力。此外，兩市融資余額邊際雖有所下降，但仍維持萬億以上規(guī)模，占流通市值比例維持近年高位，顯示杠桿資金仍有調(diào)整釋放空間。

總體上，期指趨勢抄底時機(jī)尚需等待，內(nèi)部關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期落差觸發(fā)的盈利預(yù)期顯著調(diào)降壓力，以及逆周期政策的超預(yù)期對沖可能；外部關(guān)注境外疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)。