預(yù)計3月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速與1-2月基本持平，社零和商品房銷售面積小幅改善，進(jìn)出口增速進(jìn)一步回落，PPI通縮加深、CPI結(jié)構(gòu)性通脹壓力緩解。1季度我國實際GDP增速可能回落至-7%左右。

對1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的理解要注意兩個問題。第一，由于春節(jié)和疫情爆發(fā)都在1月底，所以1月大部分時間的經(jīng)濟(jì)活動不受影響，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑的最主要原因是2月單月數(shù)據(jù)的斷崖式回落。第二，3月是經(jīng)濟(jì)活動從較低水平緩慢恢復(fù)的過程，所以3月的數(shù)據(jù)大概率環(huán)比2月明顯好轉(zhuǎn)，但不一定會好于1-2月的同比數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟(jì)方面，預(yù)計3月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速與1-2月基本持平，社零和商品房銷售面積小幅改善，進(jìn)出口增速進(jìn)一步回落，PPI通縮加深、CPI結(jié)構(gòu)性通脹壓力緩解?？v觀1季度，我國實際GDP增速可能回落至-7%左右，這將是20世紀(jì)70年代后的首次單季負(fù)增長。

我們面臨的是一場公共衛(wèi)生危機(jī)，財政支出應(yīng)當(dāng)對癥下藥，應(yīng)對疫情可能卷土重來、已經(jīng)出現(xiàn)的就業(yè)和民生困難、消費服務(wù)業(yè)和外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營倒閉這三大問題，并對未來不確定性留有余地。此時更需要的是及時有效的臨時性紓困，而非大規(guī)模的持續(xù)性投資刺激。

政策方面，央行3月16日實施普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期資金5500億，3月30日下調(diào)OMO逆回購利率20BP；截至3月底，3000億專項再貸款已投放2289億，5000億再貸款再貼現(xiàn)已落實2768億，新增1萬億再貸款再貼現(xiàn)即將出臺。財政部提前下達(dá)2020年新增地方專項債額度1.29萬億，截至3月底已發(fā)行1.08萬億，其中1300億用作重大項目資本金，后續(xù)將按程序再提前下達(dá)一批。在金融紓困政策的大力推動下，金融數(shù)據(jù)可能領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善。預(yù)計3月新增社融超過4萬億，1季度新增社融超過10萬億，存量社融增速回升至11%以上，這是2季度經(jīng)濟(jì)“復(fù)增”的重要保障。

市場方面，隨著流動性危機(jī)基本解除，海外市場的急跌告一段落，但疫情沖擊之下短期的經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，海外市場正在對基本面進(jìn)行二次定價，外圍市場仍然存在下行壓力。國內(nèi)市場，分母端的風(fēng)險偏好受制于海外疫情快速擴(kuò)散和全球性衰退的悲觀預(yù)期，分子端的內(nèi)外需預(yù)期顯著分化。內(nèi)需方面，關(guān)注漲價的必需消費品和農(nóng)產(chǎn)品；部分關(guān)鍵政策如特別國債、財政赤字等規(guī)模有待兩會前后進(jìn)一步明確，短期內(nèi)偏防御屬性的低估值藍(lán)籌可能相對占優(yōu)。4月3日央行宣布調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%，打開貨幣市場利率下限，有望引導(dǎo)短端利率回落，并帶動長端利率共同下行，10年國債利率可能下行至2.5%附近。

1、金融數(shù)據(jù)：社融信貸大幅改善，社融增速有望升至11%以上

2月春節(jié)疊加新冠疫情顯著抑制居民消費，3月居民信貸有望明顯改善。第一，2月城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率升至6.2%，部分預(yù)期短期失業(yè)或減收的居民可能通過信用消費維持正常支出水平，預(yù)計居民短期貸款新增約6000億(2月新增-4504億)。第二，3月30大中城市商品房成交面積同比從2月的-72%恢復(fù)至-37.3%，環(huán)比2月回升334%，乘用車銷量同比從2月的-78.7%恢復(fù)至約-42%，預(yù)計居民中長期貸款新增2500億(2月新增371億)。預(yù)計3月新增居民貸款約8500億，較2月大幅改善。

3月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率逐漸回升，降準(zhǔn)降息后銀行間流動性充裕、資金成本降低，再貸款再貼現(xiàn)等政策持續(xù)落地，企業(yè)信貸需求料有所改善，預(yù)計新增非金融企業(yè)貸款1.6萬億。總的來看，預(yù)計3月新增信貸(社融口徑)2.4-2.5萬億。

表外方面，3月信托計劃到期規(guī)模明顯放大，新產(chǎn)品募集規(guī)模改善不明顯，銀保監(jiān)會對房地產(chǎn)信托等融資類信托監(jiān)管持續(xù)高壓，3月信托貸款可能負(fù)增長。季末委托貸款到期量較大，未貼現(xiàn)票據(jù)可能轉(zhuǎn)正，預(yù)計3月表外凈融資-1000億。

3月非金融企業(yè)債券融資高達(dá)1萬億，其中國有企業(yè)凈融資約8800億，民營企業(yè)凈融資588億。中債托管的政府債券金額較2月增加6612億，其中記賬式國債增加2700億，地方政府債增加3916億?？偟膩砜矗A(yù)計3月新增社融4.2-4.3萬億(前值0.86萬億)，存量社融增速升至11.1%(前值10.7%)。

2、工業(yè)生產(chǎn)：復(fù)產(chǎn)進(jìn)度持續(xù)提升，但3月數(shù)據(jù)暫難有明顯改善

3月以來工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率持續(xù)提升，六大發(fā)電集團(tuán)每日發(fā)電耗煤同比從月初的63%提高至月底的80-90%，因此月底工業(yè)企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度已接近正常水平。但3月整體發(fā)電耗煤僅為去年同期的80%，1-2月為去年同期的84%，參考PMI生產(chǎn)指數(shù)，繼2月創(chuàng)歷史記錄的低位27.8后，3月僅恢復(fù)至54.1，因此3月工增數(shù)據(jù)暫時難有明顯改善。預(yù)計3月工業(yè)增加值同比增速在-8%左右(前值-13.5%)，1季度增速在-10%左右。

3、固定資產(chǎn)投資：基建地產(chǎn)修復(fù)，制造業(yè)景氣度回落

主要鋼材品種庫存于3月下旬見頂回落，其中螺紋鋼消費量明顯改善，熱軋卷板改善幅度較小，暗示3月中旬以來建筑業(yè)復(fù)工較快，制造業(yè)下游需求仍然相對疲弱。

對于制造業(yè)，國內(nèi)疫情導(dǎo)致產(chǎn)能和利潤大幅下滑、需求疲弱，海外疫情加劇了需求下滑，企業(yè)進(jìn)行中長期資本開支的意愿較弱，預(yù)計1-3月制造業(yè)投資增速保持在-33%左右的低位(前值-31.5%)。

基建項目復(fù)工和資金到位情況相對較好，新增專項債發(fā)行金額達(dá)到1.08萬億，同比增長63%。但考慮到3月上旬施工強(qiáng)度仍然處于低位、1-2月基數(shù)較低，預(yù)計1-3月基建投資增速-25%(前值-30.3%)。

房地產(chǎn)投資中占比3成多的土地購置費等其他費用受疫情影響相對較小，1-2月增速比較接近早先無疫情時的預(yù)期，因此預(yù)計3月土地購置費的改善幅度有限。另一方面，今年房地產(chǎn)竣工交付壓力仍然較大，房企復(fù)工趕工的積極性可能較高，建安投資增速或有一定改善。預(yù)計1-3月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速小幅回升至-15%(前值-16.3%)。

綜上，預(yù)計1-3月固定資產(chǎn)投資增速小幅回升至-23%(前值-24.5%)。

4、房地產(chǎn)市場：銷售改善緩慢，土地出讓收入壓力較大

3月30大中城市商品房成交面積較去年同期下滑37.3%，僅較1-2月的-39.6%小幅改善，其中一線/二線/三線城市同比為-45%/-40%/-29%，三線城市改善最明顯?？紤]到三線及以下地區(qū)占據(jù)全國商品房銷售的6成以上，3月全國商品房銷售面積同比增速可能改善至-32%，預(yù)計1-3月累計同比-35.7%(前值-39.9%)。

今年1月土地出讓情況較好，2月以來受疫情影響成交土地總價大幅下滑，雖然近期土地溢價率受益于房企融資改善有所回升，但遠(yuǎn)不及成交面積下滑的拖累。3月100大中城市成交土地總價較去年同期下滑46.9%，今年地方土地出讓金收入下滑壓力較大。

5、消費：汽車石油繼續(xù)拖累，可選消費補償性恢復(fù)

1-2月乘用車銷量同比-43.6%，參考3月前三周乘聯(lián)會乘用車零售同比-51%、-44%、-40%，預(yù)計3月汽車銷量僅較1-2月微幅好轉(zhuǎn)，汽車消費難有明顯起色。3月國際油價暴跌近50%，跌破40美元/桶的國內(nèi)成品油調(diào)價下限，因此3月國內(nèi)油價均價應(yīng)在40美元/桶以上，高于33.9美元/桶的布油均價。此外，居民和企業(yè)用車出行隨復(fù)工逐漸恢復(fù)，石油及制品類消費量應(yīng)有改善，消費金額下滑幅度可能略好于1-2月。

整體來看，必需消費改善空間不大，可選消費有望因2月消費抑制解除和部分地方發(fā)放居民消費券而出現(xiàn)補償性恢復(fù)(環(huán)比2月明顯改善)，但報復(fù)性反彈(明顯高于無疫情情形)的概率不大。預(yù)計3月社零同比增速-14%(前值-20.5%)。

6、進(jìn)出口：景氣度進(jìn)一步回落

出口方面，3月前半段國內(nèi)疫情防控企業(yè)復(fù)工緩慢，后半段海外疫情蔓延大量客戶砍單，出口集裝箱運價指數(shù)持續(xù)回落，出口景氣度受到顯著沖擊。參考PMI新出口訂單指數(shù)，繼2月創(chuàng)下28.7的歷史最低后3月僅回升至46.4，出口訂單量環(huán)比仍在收縮。預(yù)計3月出口增速(美元計價)進(jìn)一步下滑至-19%(前值-17.2%)。

進(jìn)口方面，3月進(jìn)口干散貨船運價指數(shù)加速回落，內(nèi)需雖然緩慢恢復(fù)但進(jìn)口需求仍然不強(qiáng)，海外疫情蔓延后部分上游原材料和設(shè)備停減產(chǎn)也可能導(dǎo)致進(jìn)口被動下滑。參考PMI進(jìn)口指數(shù)，繼2月歷史新低31.9后3月僅回升至48.4，預(yù)計3月進(jìn)口增速(美元計價)進(jìn)一步下滑至-6%(前值-4%)。

7、通脹：PPI通縮加速，CPI通脹壓力緩解

海外主要經(jīng)濟(jì)體短期衰退已成定局，同時國內(nèi)也并未急于推出大規(guī)模刺激政策，需求不足導(dǎo)致工業(yè)品價格大幅下跌，僅國內(nèi)定價的黑色系商品價格稍微強(qiáng)勢。此外，沙特增產(chǎn)導(dǎo)致油價暴跌，后續(xù)也將逐漸傳導(dǎo)至中下游產(chǎn)品價格。預(yù)計3月PPI同比大幅回落至-1.8%(前值-0.4%)。

國內(nèi)疫情引發(fā)的食品供給階段性不足沖擊已過，2月下旬以來食品價格整體呈回落趨勢，主要品類如豬肉、鮮菜、蛋類等價格不同程度回落。這一變化符合季節(jié)性規(guī)律，前期食品漲價帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力暫時緩解。非食品CPI受制于PPI回落、居民服務(wù)相關(guān)消費需求不足，也將有一定回落。預(yù)計3月CPI同比大幅回落至4.2%(前值5.2%)。