一、他山之石：危機(jī)時期外資整體流動有何經(jīng)驗規(guī)律？

1.1經(jīng)驗1:危機(jī)時期外資往往流出，且流出往往滯后于本地股市觸頂

韓臺經(jīng)驗表明，歷次危機(jī)期間外資往往呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。韓國與中國臺灣地區(qū)資本賬戶開放程度較高，其中韓國股市自1992年入摩，中國臺灣股市自1996年入摩。根據(jù)韓國和中國臺灣的國際收支表可分析外資流動經(jīng)驗規(guī)律，其中韓國國際收支表公布了證券市場外資流動的月頻數(shù)據(jù)，但并未區(qū)分股市和債市。而中國臺灣國際收支表公布了股市外資流動的季頻數(shù)據(jù)。韓臺數(shù)據(jù)各有優(yōu)劣，因此本文將根據(jù)不同研究目的針對性的參考韓臺經(jīng)驗。從韓國和中國臺灣經(jīng)驗看，97年亞洲金融危機(jī)、98年俄羅斯危機(jī)、00年科網(wǎng)泡沫破裂、01年911、08年金融危機(jī)、11年歐美債務(wù)危機(jī)期間外資在證券市場均出現(xiàn)過階段性凈流出現(xiàn)象。

韓國經(jīng)驗表明，危機(jī)期間外資流出往往滯后于本地股市觸頂時間，滯后期一般為2-4個月。由于臺股數(shù)據(jù)為季頻數(shù)據(jù)頻率太低，因此主要以韓國數(shù)據(jù)為準(zhǔn)進(jìn)行分析。97年亞洲金融危機(jī)期間外資于當(dāng)年11月開始大幅流出韓國資本市場，而韓股頂部出現(xiàn)在7月初，外資流出時間滯后韓股下跌4個月；98年俄羅斯危機(jī)時期外資于當(dāng)年5月開始流出韓國資本市場，而股市頂部早已在3月份出現(xiàn)，外資流出滯后約2個月；2000年科網(wǎng)泡沫破裂時期韓股在00年1月見頂，外資在02年2月開始顯著流出證券市場，外資流出滯后股市頂約25個月；08年金融危機(jī)期間，08年1月外資開始流出，而韓股在07年11月即見頂，外資流出滯后于韓股頂部約2個月。從月頻維度上看，01年911時期與11年美歐債務(wù)危機(jī)期間外資流出基本同步于韓國股市觸頂時間。

1.2經(jīng)驗2:外資最大流出規(guī)模上限約為外資持股規(guī)模的10%

中國臺灣經(jīng)驗表明，外資最大流出規(guī)模上限約為外資持股規(guī)模的10%。因為韓國的證券市場外資流出數(shù)據(jù)中既包含股市也包含債市，而中國臺灣的外資流出數(shù)據(jù)中可精確拆分股市/債市數(shù)據(jù)，因此此處主要用中國臺灣數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在1997年亞洲金融危機(jī)中，臺灣外資流出規(guī)模占比為10%；1998年俄羅斯危機(jī)中，臺灣外資流出規(guī)模占比為3%；在2000年科網(wǎng)泡沫破裂時期，臺灣外資流出規(guī)模占比為0.5%；在2008年金融危機(jī)時期，臺灣外資流出規(guī)模占比達(dá)到了10%；在2011年歐債危機(jī)中，臺灣外資流出規(guī)模占比為8%?？梢钥闯?，在大型危機(jī)中，中國臺灣外資流出規(guī)模上限大約為外資持股規(guī)模的10%。

1.3經(jīng)驗3:危機(jī)后期外資流入，且流入往往滯后于本地股市觸底

韓國經(jīng)驗表明，歷次危機(jī)后期外資轉(zhuǎn)為流入，且外資流入往往滯后于本地股市觸底，滯后期一般1-5個月。由于臺股數(shù)據(jù)為季頻數(shù)據(jù)頻率太低，因此主要以韓國數(shù)據(jù)為準(zhǔn)進(jìn)行分析。97年亞洲金融危機(jī)后期市場出現(xiàn)反彈，當(dāng)年12月外資開始轉(zhuǎn)為流入，滯后于韓國股市底部約1個月的時間；98年俄羅斯危機(jī)時期韓股于98年6月觸底，9月底開始反彈，當(dāng)年10月外資轉(zhuǎn)為流入，晚于股市底部約5個月的時間；2000年科網(wǎng)泡沫破裂時期外資流入滯后股市底部時間相對較長，外資于02年6月轉(zhuǎn)為流入，滯后于00年10月韓股底部約20個月的時間；08年金融危機(jī)期間韓股于08年10月見底，但直至09年3月外資才開始大幅流入，時滯約5個月。從月頻維度上看，01年911時期與11年美歐債務(wù)危機(jī)期間外資轉(zhuǎn)為流入時間基本同步甚至略早于韓國股市觸底。

二、他山之石：危機(jī)時期外資重倉股表現(xiàn)如何？

2.1韓臺外資重倉股概覽

三星電子是韓股外資第一大重倉股，外資持股比例大約在20%-30%區(qū)間。2000年以來多數(shù)年份外資對三星電子持股占外資對韓股全部持股的20%以上，2001年該比例一度突破30%。受金融危機(jī)影響，07年外資持股比例降至13%低點，但危機(jī)過后快速出現(xiàn)反彈。近年來外資對三星電子持股比例穩(wěn)定在25%左右并呈現(xiàn)小幅上升趨勢，19年該比例超27%，較18年上升約2.5%。

臺積電是臺股外資第一大重倉股，外資持股比例大約在20-35%區(qū)間。作為臺股外資第一大重倉股，04年以來絕大部分時期外資對臺積電持股超過外資對臺股全部持股的20%。類似地，該比例在金融危機(jī)期間出現(xiàn)下滑，07年底一度跌至18%。11年以來臺積電外資持股占比整體呈上升趨勢，臺積電受到外資更多的關(guān)注，15年該比例突破30%。近三年來外資對臺積電持股比例均在35%以上，19年該比例約為38%。

2.2經(jīng)驗1:外資重倉股危機(jī)前期相對收益多為負(fù)，后期相對收益多為正

韓國外資重倉股三星電子危機(jī)前期相對收益多數(shù)為負(fù)，危機(jī)后期相對收益多數(shù)為正。在歷次危機(jī)中，韓國外資重倉股三星電子危機(jī)前期除2008年金融危機(jī)以外相對收益均為負(fù)數(shù)，而危機(jī)后期相對收益全部為正。危機(jī)前后期的分界點一般可根據(jù)美股判斷，當(dāng)美股達(dá)到階段性最低點時，往往是全球投資者最為恐慌的時候，在此之前大約可劃分為危機(jī)前期，在此之后可大約劃分為危機(jī)后期。在1997年亞洲金融危機(jī)前期，三星電子的超額收益為-15%，而在危機(jī)后期，三星電子的超額收益為9%；在1998年俄羅斯危機(jī)時期，三星電子前期的超額收益為-16%，后期的超額收益為39%；在2000年科網(wǎng)泡沫破裂前期，三星電子的超額收益為-2%，而在危機(jī)后期，三星電子的超額收益為107%；2001年“911事件”中，三星電子在前期超額收益為-14%，在后期的超額收益為11%；在2008年金融危機(jī)前期，韓國綜合指數(shù)大幅下跌，而三星電子雖然下跌幅度較大，但相對收益為正數(shù)34%，在危機(jī)后期，三星電子保持了正的相對收益5%；在2011年歐債危機(jī)中，前期三星電子相對收益仍為負(fù)值-4%，后期相對收益為23%。

我國臺灣外資重倉股臺積電危機(jī)前期相對收益多數(shù)為負(fù)，危機(jī)后期相對收益多數(shù)為正。臺積電危機(jī)期間的表現(xiàn)與三星電子有相似之處，在歷次危機(jī)前期，臺積電僅在2008年金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)中有正的相對收益，其余均為負(fù)值，而在危機(jī)后期，除2000年科網(wǎng)泡沫破裂以外相對收益均為正。在1997年亞洲金融危機(jī)前期，臺積電的超額收益為-19%，而在危機(jī)后期，臺積電的超額收益為16%；在1998年俄羅斯危機(jī)時期，臺積電前期的超額收益為-37%，后期的超額收益為22%；在2000年科網(wǎng)泡沫破裂前期，臺積電的超額收益為-8%，而在危機(jī)后期，臺積電繼續(xù)大幅下跌，超額收益為負(fù)值-32.3%；2001年“911事件”中，臺積電在前期超額收益為-13%，在后期的超額收益為25%；在2008年金融危機(jī)前期，臺灣股市整體低迷，而臺積電相對收益為正數(shù)15%，在危機(jī)后期，臺積電保持了正的相對收益16%；在2011年歐債危機(jī)中，前期臺積電有正的相對收益1%，后期相對收益為13%。

2.3經(jīng)驗2:危機(jī)后期即使外資仍流出股市，但外資重倉股已走出相對收益

韓國多數(shù)危機(jī)后期外資仍流出本地股市，但外資重倉股三星電子已經(jīng)走出相對收益。韓國在歷次危機(jī)中，除2000年科網(wǎng)泡沫破裂和2001年“911事件”以外，多數(shù)危機(jī)后期外資依然呈現(xiàn)凈流出，但是韓國外資重倉股三星電子在危機(jī)后期相對收益全部為正。在1997年亞洲金融危機(jī)后期，外資流出15億美元，但三星電子的超額收益為9%；在1998年俄羅斯危機(jī)后期，外資流出6億美元，而三星電子的超額收益為39%；在2000年科網(wǎng)泡沫破裂后期，由于持續(xù)時間較長，外資流入188億美元，三星電子的超額收益為107%；2001年“911事件”中，外資后期流入21億美元，三星電子的超額收益為11%；在2008年金融危機(jī)后期，外資流出138億美元，而三星電子保持了正的超額收益5%；在2011年歐債危機(jī)中，外資后期流出0.97億美元，但三星電子超額收益為23%。

危機(jī)后期外資重倉股更易跑贏市場比較符合邏輯。一是危機(jī)前期外資往往流出，這會加大外資重倉股的下跌，因此危機(jī)后期，如外資重新恢復(fù)流入，外資重倉股的反彈上漲也往往更為有力；二是外資重倉股往往是本地股市中最為優(yōu)質(zhì)的上市公司，得到全球投資者的共同認(rèn)可，在市場普跌之后，即使外資還未恢復(fù)凈流入，內(nèi)資投資者也有動力去切換至外資重倉股這類優(yōu)質(zhì)股中，這也會助推外資重倉股跑贏市場。

三、本次疫情危機(jī)A股外資流動特點及展望

3.1整體層面：本輪危機(jī)以來A股外資流動符合海外經(jīng)驗規(guī)律

(1)本輪疫情危機(jī)期外資凈流出A股，且凈流出滯后于股市觸頂。由于A股外資持倉部分主要以北上資金為主，且北上資金可高頻追蹤，因此主要以北上資金作為外資分析對象。以月度數(shù)據(jù)的視角，受當(dāng)前疫情危機(jī)的影響2020年3月北上資金凈流出679億元，相較于2020年1月份和2月份分別凈流入384億元和116億元，轉(zhuǎn)為大幅凈流出。事實上，以日度數(shù)據(jù)的視角，北上資金從2月21日就開啟凈流出模式，直到3月23日共流出1084億元，亦符合危機(jī)時期外資凈流出滯后于股市頂?shù)囊?guī)律。A股上證綜指20年1月14日觸頂，北上資金1月21日開始外流。從兩輪波段看外資流出也是同步或滯后于于本地股市觸頂。第一次波段上證綜指2月21日觸頂，而外資自2月21日至2月28日連續(xù)六個交易日凈流出。第二次波段上證綜指3月5日觸頂，北上資金自3月6日至3月19日，10個交易日中有9個交易日呈現(xiàn)凈流出。

(2)本輪疫情危機(jī)北上資金凈流出A股規(guī)模約占北上資金持有A股規(guī)模的比例約為8%，未超過大型危機(jī)外資最大凈流出10%的上限。目前來看，本輪疫情危機(jī)造成外資最大凈流出的時間段為2020年2月21日至2020年3月23日，共流出1084億元，而2020年2月末的北上持股規(guī)模為14154億元，外資流出規(guī)模最大時也僅占外資持有A股規(guī)模的7.66%。參考中國臺灣經(jīng)驗，外資最大流出規(guī)模上限約為外資持股規(guī)模的10%，本次A股流出規(guī)模也符合這一經(jīng)驗規(guī)律。

(3)當(dāng)前階段外資轉(zhuǎn)為凈流入A股，且凈流入滯后于股市的近期底部。近期全球各個主要國家相繼出臺大規(guī)模對沖政策疊加疫情二階導(dǎo)邊際改善，北上資金從3月24日開始凈流入，截至上周五4月3日北上資金已經(jīng)凈流入167億元。本輪凈流入也是滯后于股市觸底的，上證綜指在3月23日觸底，3月23日當(dāng)天北上資金仍然大幅凈流出80億元，從3月24日北上資金才開始轉(zhuǎn)入較為明顯的凈流入。

3.2外資重倉股層面：A股外資重倉股走勢符合海外經(jīng)驗規(guī)律

A股外資重倉股走勢符合海外經(jīng)驗規(guī)律，外資重倉股危機(jī)前期相對收益為負(fù)，危機(jī)后期相對收益為正。本次疫情危機(jī)前期受疫情本身影響及海外流動性緊張影響，這一階段的分水嶺大致可定位20年3月19日。主要是考慮到3月18日美聯(lián)儲出臺MMLF、AMLF、TALF等各類流動性支持工具。從資本市場表現(xiàn)看，上證綜指在3月19日日內(nèi)觸及本階段最低點，韓國綜合指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)亦在3月19日觸及本階段最低點。因此以20年3月19日為分界點，在此之前視為危機(jī)前期，在此之后視為危機(jī)后期。截至2020年4月8日，北上資金前十大重倉股是貴州茅臺、美的集團(tuán)、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、格力電器、五糧液、招商銀行、海螺水泥、平安銀行、長江電力。在本次新冠疫情前期(2020年1月1日到2020年3月19日)所有北上資金前十大重倉股的絕對收益和相對收益均為負(fù)，相對收益依次分別為-8.92%、-9.68%、-13.76%、-2.85%、-16.41%、-16.34%、-15.12%、-1.71%、-18.76%和-4.10%。在本次新冠疫情后期(2020年3月20日到2020年4月13日)所有北上資金前十大重倉股的絕對收益均為正，相對收益除美的集團(tuán)外均為正，相對收益分別為14.15%、-1.42%、1.87%、18.97%、4.02%、21.09%、6.70%、12.74%、1.76%和1.40%。

3.3如何把握未來A股外資之錨？

整體資金流層面，把握中短期A股外資流動的關(guān)鍵之錨在于全球風(fēng)險偏好和全球流動性的走勢，而全球風(fēng)險偏好主要與海外疫情發(fā)展、主要國家對沖政策等因素相關(guān)，近期上述因素均向樂觀方向發(fā)展，外資有望恢復(fù)正常的凈流入態(tài)勢。我們在20.2.1《外資再透視，兼論疫情視角下外資流動》一文中提出影響外資流動的四因素框架：我國資本市場開放程度、人民幣匯率、全球貨幣政策和流動性、全球風(fēng)險偏好。站在當(dāng)前時點看，與中短期外資流向密切相關(guān)的主要因素包括人民幣匯率、全球貨幣政策和流動性、全球風(fēng)險偏好這三個錨。3月以來美聯(lián)儲實施了大規(guī)模流動性保障措施，美元流動性明顯改善，在此背景下，人民幣匯率、全球流動性這兩大錨已有企穩(wěn)跡象。全球風(fēng)險偏好的關(guān)鍵影響因素中，海外疫情二階導(dǎo)(翻倍速率)和一階段(每日新增)近期均持續(xù)改善。主要國家中，美日德等均出臺了大規(guī)模的信貸計劃/財政刺激計劃。從3月下旬開始外資逐漸恢復(fù)凈流入，我們判斷接下來外資有望恢復(fù)正常的凈流入態(tài)勢，類似2月下旬至3月上中旬大幅凈流出的格局短期內(nèi)再次出現(xiàn)概率較小。

外資重倉股層面，外資流向?qū)股行業(yè)配置具有一定的參考意義和啟發(fā)，但并非A股主導(dǎo)因素。當(dāng)前階段內(nèi)外資剛好形成共振，一方面是危機(jī)后期外資恢復(fù)流入外資重倉股往往跑贏市場，另一方面境內(nèi)投資者傾向于選擇受全球供應(yīng)鏈影響較小的內(nèi)需內(nèi)供行業(yè)。16-17年A股大盤風(fēng)格跑贏，深層原因在于供需兩端推動A股生態(tài)格局變化，外資加速流入大盤股是助推和強(qiáng)化了這一趨勢而非主導(dǎo)因素。今年前兩月的市場表現(xiàn)更能清楚揭示外資非主導(dǎo)這一特點，今年前兩月外資流入A股依然是消費(fèi)為主，外資流入前兩名行業(yè)是醫(yī)藥生物和食品飲料，而電子行業(yè)凈流出，但同期A股風(fēng)格明顯偏向科技成長，以電子為代表的TMT行業(yè)明顯跑贏以食品飲料為代表的消費(fèi)股。3月下旬以來，包括食品飲料、醫(yī)藥生物等外資重倉股明顯跑贏市場，一方面與海外經(jīng)驗相吻合，即危機(jī)后期外資流入外資重倉股往往跑贏市場。另一方面，在全球疫情擴(kuò)散背景下，受全球供應(yīng)鏈影響較小、具有內(nèi)需內(nèi)供邏輯的食品飲料、醫(yī)藥生物等行業(yè)也成為內(nèi)資投資者的最優(yōu)選擇。

四、風(fēng)險提示

全球疫情擴(kuò)散超預(yù)期；外資流向與預(yù)期不符；人民幣匯率波動超預(yù)期