一、20年全球財(cái)政刺激偏向“消費(fèi)型”

1.1 20年全球財(cái)政力度已超08年，且以“消費(fèi)型”為主

為了應(yīng)對(duì)“新冠”疫情+流動(dòng)性危機(jī)+油價(jià)暴跌，各國財(cái)政刺激政策的力度已經(jīng)超過08年金融危機(jī)時(shí)代。從財(cái)政刺激政策的規(guī)模來看：G20峰會(huì)達(dá)成了全球5萬億美國的財(cái)政刺激政策，顯著高于08年美中日歐的合計(jì)值；從財(cái)政政策規(guī)模占GDP的比重來看：當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家制定的財(cái)政刺激的規(guī)模占比也明顯高于08年(但中國尚未明確出臺(tái)財(cái)政刺激政策的規(guī)模)。

財(cái)政刺激政策可以分成“消費(fèi)型”/“投資型”。(1)“消費(fèi)型”財(cái)政多屬于順周期政策(提升利潤率以改善ROE)——在經(jīng)濟(jì)回落周期，通過刺激消費(fèi)需求(并托底部分制造業(yè)投資)，維持社會(huì)總需求和就業(yè)水平的相對(duì)穩(wěn)定，旨在改善經(jīng)濟(jì)企業(yè)的利潤率水平；(2)“投資型”財(cái)政多屬于逆周期政策(加杠桿以改善ROE)——在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，通過加碼地產(chǎn)/基建投資，額外創(chuàng)造新的需求(且擠壓部分制造業(yè)投資)，維持社會(huì)總需求和就業(yè)水平相對(duì)穩(wěn)定，旨在提升企業(yè)的杠桿率水平。

回顧08年：次貸危機(jī)，全球財(cái)政政策“消費(fèi)型”/“投資型”參半。美日歐的財(cái)政政策以“消費(fèi)型”為主，并部分輔以“投資型”——美國的財(cái)政政策主要以穩(wěn)定消費(fèi)需求為主，無論是“受損資產(chǎn)處置計(jì)劃”還是接管“兩房”等政策，都是為了維持住美國居民的消費(fèi)傾向。而歐洲部分國家的也存在一定的“投資型”財(cái)政政策，比如德國的建筑/基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、法國的建筑/地產(chǎn)也幫助計(jì)劃等。中國的“4萬億”投資計(jì)劃是典型的“投資型”財(cái)政政策——08年11月中國通過的“4萬億”投資計(jì)劃，核心在于地產(chǎn)/基建的逆周期加杠桿。

展望20年：美日歐以“消費(fèi)型”財(cái)政政策為主，而中國尚未明確財(cái)政刺激計(jì)劃。由于美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的第三產(chǎn)業(yè)占比偏高，且政府/企業(yè)/居民加杠桿空間都比較有限，這使得逆周期刺激政策(地產(chǎn)/基建)既無必要也并不可行，面對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)下行壓力，對(duì)沖手段以順周期的“消費(fèi)型”政策為主。而經(jīng)歷08年“4萬億”財(cái)政刺激之后，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)加杠桿的空間也比較有限，同時(shí)，隨著第三產(chǎn)業(yè)占比顯著抬升，逆周期的地產(chǎn)/基建刺激的必要性也有所降低，截止目前，中國政府仍未明確出臺(tái)相關(guān)的財(cái)政刺激計(jì)劃規(guī)模。

1.2 預(yù)計(jì)中國財(cái)政將兼顧“投資型/消費(fèi)型”

20年“保就業(yè)”優(yōu)先于“穩(wěn)增長”，第三產(chǎn)業(yè)(消費(fèi))重要性抬升。中央對(duì)經(jīng)濟(jì)增速態(tài)度緩和，“保就業(yè)”已成為工作首要目標(biāo)——4.17政治局會(huì)議在“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出“六保”，并將“保居民就業(yè)”放在首位；3.27政治局會(huì)議3度提到“就業(yè)”；3.20李克強(qiáng)總理作出批示強(qiáng)調(diào)“千方百計(jì)加快恢復(fù)和穩(wěn)定就業(yè)”，將穩(wěn)就業(yè)放在“六穩(wěn)”工作首位；3.10國常會(huì)李克強(qiáng)總理表態(tài)“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)增速高一點(diǎn)低一點(diǎn)都沒什么了不起的”。第三產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)度相對(duì)更高——與08年相比，當(dāng)前中國的第三產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比明顯超過第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)的吸納能力也顯著優(yōu)于第二產(chǎn)業(yè)，無論是對(duì)存量就業(yè)還是增量就業(yè)都有更大的貢獻(xiàn)。第三產(chǎn)業(yè)受“新冠”疫情的影響也更嚴(yán)重——受疫情影響，第三產(chǎn)業(yè)面臨較大的存量失業(yè)壓力，批發(fā)零售業(yè)、餐飲住宿業(yè)等服務(wù)業(yè)在前期國內(nèi)疫情防控階段大面積停擺，企業(yè)現(xiàn)金流承壓。

我們判斷：中國財(cái)政將兼顧“投資型”和“消費(fèi)型”。第二產(chǎn)業(yè)(地產(chǎn)/基建)的產(chǎn)業(yè)鏈更長，更有利于“穩(wěn)增長”；第三產(chǎn)業(yè)(消費(fèi)/科技制造)的產(chǎn)業(yè)鏈較短，“穩(wěn)增長”效果略差，但就業(yè)貢獻(xiàn)率更高，更契合“保就業(yè)”的政策目標(biāo)。

1.3 混合型財(cái)政刺激下，A股投資能否復(fù)刻08年？

08年(4萬億)政策對(duì)沖之后，市場優(yōu)先配置“業(yè)績相對(duì)優(yōu)勢(shì)”，隨后進(jìn)攻“政策對(duì)沖方向”。階段一：08年Q3-Q4A股盈利掉至負(fù)增長，“業(yè)績減記”擔(dān)憂上升，而食品飲料/家電/農(nóng)業(yè)/建筑等行業(yè)盈利維持在正增長區(qū)間，“業(yè)績相對(duì)優(yōu)勢(shì)”再度成為市場配置的重點(diǎn)；階段二：08年11月敲定“四萬億刺激”，08年12月推進(jìn)“家電下鄉(xiāng)”，政策刺激方向明確且力度較大，行業(yè)配置遷徙至“政策對(duì)沖”直接受益的建材、機(jī)械、家電、汽車。(《如何減記20年A股盈利預(yù)測？——周末五分鐘全知道(4月第1期)》，20200406)

預(yù)計(jì)20年中國財(cái)政將兼顧“投資型/消費(fèi)型”，1季度“業(yè)績相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的板塊獲得明顯超額收益，4.17政治局會(huì)議后，我們應(yīng)如何把握“政策對(duì)沖方向”？是刻舟求劍簡單復(fù)刻08年“投資型”財(cái)政下的A股經(jīng)驗(yàn)？還是兼容并濟(jì)綜合比對(duì)08年美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政下的股市輪動(dòng)？

二、20年全球財(cái)政刺激偏向“消費(fèi)型”

2.1 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：地產(chǎn)/基建的GDP增加值率顯著改善

08年中國“4萬億”財(cái)政刺激之后，基建、地產(chǎn)和批發(fā)零售行業(yè)的GDP增加值占比明顯改善?；ê偷禺a(chǎn)是“4萬億”刺激計(jì)劃的主要發(fā)力方向——在“4萬億”刺激計(jì)劃中，逆周期的基建和地產(chǎn)的投資占據(jù)大頭，總投入資金達(dá)到70%以上，具體包括：鐵路、公路、機(jī)場、水利等基礎(chǔ)設(shè)施和城市電網(wǎng)改造約1.5萬億；災(zāi)后恢復(fù)重建約1萬億；廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房4000億。基建、地產(chǎn)的GDP增加值也顯著改善——受益于地產(chǎn)/基建投資加碼，09年/10年建筑和地產(chǎn)行業(yè)訂單和銷量大幅回升，其GDP貢獻(xiàn)率較07年顯著提升。同時(shí)，“家電下鄉(xiāng)”、汽車購置稅補(bǔ)貼等政策相繼頒布，批發(fā)零售行業(yè)在09年/10年GDP貢獻(xiàn)率也顯著改善。

2.2 企業(yè)盈利：地產(chǎn)/基建“加杠桿”，ROE大幅回升

08年中國“4萬億”財(cái)政刺激之后，基建、地產(chǎn)和部分消費(fèi)行業(yè)的ROE也明顯回升。受益于地產(chǎn)/基建投資加碼，A股ROE(TTM)從09年初開始觸底回升，分行業(yè)來看，與地產(chǎn)/基建相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域的ROE(TTM)均明顯改善：交運(yùn)/有色/公用事業(yè)/建筑/建材等；同時(shí)，“家電下鄉(xiāng)”、汽車購置稅補(bǔ)貼等政策也帶來消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的ROE現(xiàn)在改善：汽車/食品飲料/家用電器等。

2.3 市場表現(xiàn)：反彈期間，杠桿率驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)/基建領(lǐng)漲

A股08-09年的反彈期間，受益于“投資型”財(cái)政政策的地產(chǎn)/基建等細(xì)分行業(yè)領(lǐng)漲。2008年11月中國的“4萬億”財(cái)政刺激出臺(tái)前后，A股迎來大級(jí)別的反彈，從08年10月28日的1664點(diǎn)大幅反彈到09年8月4日的3478點(diǎn)，反彈幅度超過200%。其中：有色、采掘、建材、汽車、地產(chǎn)等直接受益于“4萬億”投資的行業(yè)領(lǐng)漲，同時(shí)，前期超跌的科技成長(如軍工、電子)的反彈幅度也相對(duì)較高。

08-09年中國領(lǐng)漲的地產(chǎn)/基建：杠桿率驅(qū)動(dòng)ROE改善。08年“4萬億”財(cái)政刺激之后，A股領(lǐng)漲的行業(yè)(有色/建材/汽車/房地產(chǎn))ROE均有非常顯著的改善，而這種改善主要是由“加杠桿”驅(qū)動(dòng)的。

三、08年美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政刺激：利潤率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/制造占優(yōu)

3.1 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)/制造的GDP增加值貢獻(xiàn)率顯著改善

08金融危機(jī)后，美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政刺激相繼落地，09-10年，消費(fèi)/制造業(yè)的GDP增加值改善幅度都比較靠前。金融危機(jī)后，美國、日本和德國的經(jīng)濟(jì)均陷入一定程度的衰退，雖然各國政府積極出臺(tái)相應(yīng)財(cái)政救助措施，但“消費(fèi)型”財(cái)政主要集中在金融和消費(fèi)類企業(yè)的救助上，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的拉動(dòng)效果有限。從09-10年的GDP結(jié)構(gòu)上來看，“消費(fèi)型”財(cái)政也主要作用于各國的消費(fèi)/制造類行業(yè)：美國(公用事業(yè)/教育/信息等行業(yè))、日本(健康/教育/信息通信等行業(yè))、德國(教育/衛(wèi)生/金融等行業(yè))。

3.2 企業(yè)盈利：消費(fèi)/制造的利潤率驅(qū)動(dòng)ROE大幅回升

08金融危機(jī)后，在“消費(fèi)型”財(cái)政的刺激下，美日歐的消費(fèi)/制造業(yè)的利潤率顯著改善，驅(qū)動(dòng)ROE回升幅度相對(duì)靠前。金融危機(jī)后，美日歐相繼出臺(tái)“消費(fèi)型”財(cái)政政策，09-10年，與政策密切相關(guān)的消費(fèi)/制造業(yè)的GDP增加值貢獻(xiàn)率顯著改善。盈利結(jié)構(gòu)上來看，在“消費(fèi)型”財(cái)政刺激下，美日歐的消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)的銷售利潤率抬升幅度更大，使得ROE改善幅度也相對(duì)靠前：美國(汽車、電子、傳媒、酒店)/日本(電子、汽車、醫(yī)藥、教育)/德國(電子、汽車、旅游酒店)。

4.3 市場表現(xiàn)：反彈期間，利潤率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/制造領(lǐng)漲

美日歐等國股市09-10年的反彈期間，受益于“消費(fèi)型”財(cái)政政策的消費(fèi)/制造等細(xì)分行業(yè)領(lǐng)漲。08年金融危機(jī)之后，美日歐等國的財(cái)政刺激力度略弱于中國，其股市也多從09年一季度開始觸底回升，我們跟蹤了西方主要經(jīng)濟(jì)體細(xì)分行業(yè)在09-10年的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：在09年和10年超額收益均排名前10的行業(yè)大多集中在消費(fèi)/制造相關(guān)領(lǐng)域：美國(汽車/工業(yè)工程/酒店等)、日本(工業(yè)工程/服務(wù)業(yè)/電子等)、德國(硬件/航空/家具等)、法國(汽車/家具/電力設(shè)備等)。

09-10年美日歐領(lǐng)漲的消費(fèi)/制造業(yè)：利潤率驅(qū)動(dòng)ROE改善。“消費(fèi)型”財(cái)政刺激之后，09-10年美日歐股市反彈中，領(lǐng)漲的行業(yè)ROE大多顯著改善，而這種改善是由“利潤率”驅(qū)動(dòng)的。

通過杜邦拆解，我們可以進(jìn)一步驗(yàn)證：09-10年，利潤率是美日歐消費(fèi)/制造領(lǐng)漲的最主要驅(qū)動(dòng)力(充分且必要條件)。

(1)必要條件：“消費(fèi)型”財(cái)政下，領(lǐng)漲的行業(yè)利潤率都顯著抬升——09-10年市場反彈期間，美日歐領(lǐng)漲的行業(yè)中，ROE改善的第一驅(qū)動(dòng)力多為“利潤率”，而“周轉(zhuǎn)率”僅為第二驅(qū)動(dòng)力，且改善的幅度相對(duì)有限。同時(shí)，美日歐領(lǐng)漲的行業(yè)杠桿率大多回落，在“消費(fèi)型”財(cái)政下，市場并不關(guān)心行業(yè)是否能夠“加杠桿”。

(2)充分條件：利潤率抬升幅度越大的行業(yè)，超額收益也相對(duì)更高——我們復(fù)盤了09-10年市場反彈期間，美日歐各國細(xì)分行業(yè)的利潤率水平和市場表現(xiàn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：反彈期間，行業(yè)利潤率改善幅度和超額收益基本正相關(guān)，即利潤率改善幅度越高的行業(yè)，在反彈期間的漲幅排名也大概率靠前。

四、20年中國兼顧“投資型/消費(fèi)型”財(cái)政刺激會(huì)有哪些影響？

4.1 市場較難“V型”反轉(zhuǎn)，“盈利底”后延續(xù)“金融供給側(cè)慢?！?/span>

“投資型/消費(fèi)型”兼顧的財(cái)政，較難帶來資本市場的V型反轉(zhuǎn)，A股“盈利底”后延續(xù)金融供給側(cè)慢牛。08年11月初中國出臺(tái)“4萬億”刺激政策，而A股從10月末即開始反彈，“投資型”財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的效果都很迅速；而反觀08金融危機(jī)后的美日歐等國，“消費(fèi)型”財(cái)政刺激出臺(tái)后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力相對(duì)有限，資本市場的反映也有較長的滯后性——

(1)中國：市場底/估值底/政策底三底合一-->盈利底；

(2)美/德/法/英：政策底-->估值底-->市場底-->盈利底；

(3)日本：估值底-->政策底-->市場底-->盈利底。

4.2 利潤率潛在抬升的消費(fèi)/科技制造，有望取得超額收益

20年中國財(cái)政兼顧“投資型/消費(fèi)型”，相對(duì)于杠桿率驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)/基建(加杠桿空間有限)，利潤率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/科技制造業(yè)，盈利和估值抬升的空間更大。復(fù)盤08年美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政，利潤率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)更加占優(yōu)(GDP增加值貢獻(xiàn)率更高、ROE改善幅度更大、反彈期間的漲幅排名更前)。預(yù)計(jì)20年中國財(cái)政將兼顧“消費(fèi)型/投資型”，相比08年，更加傾向“消費(fèi)型”財(cái)政。我們尋找潛在利潤率驅(qū)動(dòng)的科技制造/消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域——

1、消費(fèi)：國內(nèi)需求擴(kuò)張，消費(fèi)刺激優(yōu)化利潤率——商貿(mào)、食品、醫(yī)藥

年初至今，中央和省市級(jí)消費(fèi)政策持續(xù)加碼。中央層面：各部委相繼出臺(tái)針對(duì)性的消費(fèi)刺激政策；省級(jí)層面：全國多數(shù)省分分別制定了相應(yīng)的消費(fèi)刺激政策的細(xì)則；市級(jí)層面：多個(gè)城市已經(jīng)陸續(xù)推出相關(guān)的消費(fèi)券等具體政策?？梢钥吹?，無論是中央還是省市級(jí)的政策，大多涉及到了以下消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域：醫(yī)藥生物、食品飲料、休閑服務(wù)、信息消費(fèi)等。

商貿(mào)/食品/醫(yī)藥的行業(yè)集中度抬升，“消費(fèi)型”財(cái)政刺激加碼，將進(jìn)一步優(yōu)化龍頭公司的供需結(jié)構(gòu)，改善利潤率水平。得益于16年以來的供給側(cè)改革，商貿(mào)/食品/醫(yī)藥的行業(yè)集中度都有明顯抬升。同時(shí)，龍頭公司也在積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步擴(kuò)大市占率。在較高的集中度和市占率水平下，隨著“消費(fèi)型”財(cái)政刺激進(jìn)一步加碼，需求的改善將帶來龍頭公司利潤率的顯著抬升。

2、科技制造：政策扶持加碼，制造升級(jí)改善利潤率——半導(dǎo)體、裝備制造

今年政策兼顧傳統(tǒng)+新興消費(fèi)，與新興消費(fèi)相關(guān)的科技制造業(yè)，在產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，將迎來盈利結(jié)構(gòu)(抬升利潤率)趨勢(shì)性優(yōu)化。2月下旬以來，中央各部位也加緊出臺(tái)新興產(chǎn)業(yè)扶持政策。

中國利潤率偏低的科技制造細(xì)分領(lǐng)域，或是產(chǎn)業(yè)政策潛在扶持的方向。我們對(duì)比了中美兩國各細(xì)分行業(yè)的利潤率水平，可以看到，中國科技制造業(yè)的利潤率水平普遍偏低，主要原因在于：中國企業(yè)多數(shù)仍處于全球“價(jià)值鏈”中低位置，產(chǎn)品的附加值(利潤率)也相對(duì)較低。我們判斷：今年政策兼顧“傳統(tǒng)消費(fèi)+新興消費(fèi)”，作為新興消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的科技制造業(yè)，也將得到更多的財(cái)政傾斜。潛在的產(chǎn)業(yè)扶持政策，將從供需兩端改善科技制造的盈利能力，當(dāng)前利潤率偏低的半導(dǎo)體、裝備制造等細(xì)分行業(yè)，盈利能力(尤其是利潤率水平)有望顯著改善。

疫情全球蔓延，海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，國產(chǎn)替代相關(guān)行業(yè)的利潤率將間接抬升。我們?cè)?.11《全球疫情如何影響中國產(chǎn)業(yè)鏈？》中提到：疫情惡化之下，海外疫情國供給如若受損，對(duì)于“不可替代”的產(chǎn)品，會(huì)給我國產(chǎn)業(yè)鏈帶來原料或零部件的斷供或漲價(jià)的損害；但隨著我國技術(shù)水平快速追趕甚至后來居上，在部分進(jìn)口依賴較強(qiáng)的品類上我國產(chǎn)品已經(jīng)具備一定的替代能力，海外供給的減少則會(huì)加快“國產(chǎn)替代”的步伐，具有替代能力的行業(yè)迎來市場占有率和利潤率同步提升的良機(jī)，尤其是半導(dǎo)體和裝備制造等領(lǐng)域——

(1)半導(dǎo)體方面，我國部分技術(shù)已成功追趕上世界步伐，疫情或幫助國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)借機(jī)接管部分海外企業(yè)市場份額。當(dāng)前我國半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)化率較低，2018年，國內(nèi)半導(dǎo)體進(jìn)口額高達(dá)2704.08億美元，是全球半導(dǎo)體進(jìn)口第一大國，隨著國產(chǎn)半導(dǎo)體技術(shù)研究不斷加速，疊加疫情擾動(dòng)，將加速半導(dǎo)體國產(chǎn)化進(jìn)程。

(2)裝備制造方面，全球裝備制造市場風(fēng)格主要集中在德國、日本和中國等過的企業(yè)中，海外疫情尚未得到完全控制，德國、日本和韓國的裝備制造企業(yè)可能會(huì)面臨短期產(chǎn)能滑坡的風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上會(huì)加速中國裝備制造業(yè)的國產(chǎn)化率。

4.3 基于20Q1業(yè)績預(yù)告，消費(fèi)/科技制造的估值并不高

通過“三條線索”，我們篩選出利潤率潛在抬升的消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)。20中國財(cái)政傾向“消費(fèi)型”刺激，利潤率驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)，ROE(基本面)有望大幅改善。那么，這些消費(fèi)制造行業(yè)的估值水平是否合理呢？——

基于19Q3TTM估值，當(dāng)前多數(shù)消費(fèi)/制造的相對(duì)估值并不低。根據(jù)廣發(fā)TTM估值數(shù)據(jù)庫，我們測算消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)所處的估值分位(2010年以來)，可以發(fā)現(xiàn)，除了商業(yè)貿(mào)易以外，其他的消費(fèi)/制造細(xì)分行業(yè)的估值水平大多處于歷史中位數(shù)及以上的位置。

基于20Q1業(yè)績預(yù)告調(diào)整的TTM估值，當(dāng)前多數(shù)消費(fèi)/制造的細(xì)分行業(yè)的估值水平仍相對(duì)較低。截止4月15日收盤，20Q1創(chuàng)業(yè)板的預(yù)計(jì)預(yù)告披露率已達(dá)100%，19Q4A股整體的披露率也已超過50%。我們將預(yù)告凈利潤納入估值體系，調(diào)整過后：商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體、裝備制造等行業(yè)的估值分位都處于歷史中位數(shù)以下。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超預(yù)期，企業(yè)盈利回落超預(yù)期，全球應(yīng)對(duì)新冠疫情的政策力度低于預(yù)期，國內(nèi)貨幣/財(cái)政政策低于預(yù)期。