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03與08年需求重創(chuàng)后有“報復性消費”嗎？

我們對當下“報復性消費”的理解是，2020新冠疫情壓制了部分消費需求，而隨著疫情的控制與生產生活的恢復流通，部分被壓制的消費需求出現(xiàn)了激增與反彈。那么這種消費的修復斜率是否陡峭？從歷史上需求重創(chuàng)的時段(03年SARS疫情、08年全球金融危機)來看，能夠看到“報復性消費”的先例嗎？這是我們探討這一話題的切入口。

1.1 03年，消費修復在Q2，修復斜率較為陡峭

03年SARS時期，消費受疫情沖擊至低谷集中在03年4-5月，消費的修復集中在03年6月至年底，修復斜率較疫情前更為陡峭。以社零衡量的消費整體趨勢來看，02年至03年SARS疫情前社零同比增速小幅抬升、增速中樞在8%-9%。SARS的恐慌期，疫情劇烈沖擊消費端，03年4-5月的社零增速下滑并腰斬。而隨著5月疫情的有效控制及6月北京疫區(qū)的解除，消費端逐漸修復，體現(xiàn)在6-7月社零增速快速回暖，而03年7月至年底的社零增速中樞上移至10%-11%，修復斜率反而較疫情前更為陡峭。

從03年SARS時期，消費結構分化顯著，“抗疫”消費品先受益后回落，“可選”消費品先下滑后修復，“必需”消費品穩(wěn)定持平?？疾焐缌慵跋揞~以上零售額的分行業(yè)數(shù)據：(1)第一類，“抗疫”消費品在疫情期消費需求激增但“曇花一現(xiàn)”，例如03年4-5月消毒洗滌用品零售增速在35%、下半年增速掉至20%，03年4月中西藥品零售增速20%、下半年增速掉落至3%-4%；(2)第二類，“可選”消費品先受損后高彈性修復，如住宿餐飲業(yè)增速從3月的15%驟降至5月的-15%，而6-10月快速修復至17%-18%；(3)“必需”消費品全程增速穩(wěn)健，如糧油食品的零售增速一直保持在20%附近的增速，并未受到疫情影響。

從“報復性消費”的角度，2003年“后疫情”時期細分行業(yè)的修復時點與彈性，我們可以得出如下結論：

第一， 時間上來看，“報復性消費”最早出現(xiàn)的信號在6月份，這在03年SARS時期以“疫情有效控制”作為分水嶺。代表事件有，03年5月29日北京非典首現(xiàn)零記錄，03年6月6日廣東宣布連續(xù)20日沒有新增病例且WHO解除廣東疫區(qū)，03年6月24日WHO宣布北京解除疫區(qū)。所以在時間上，“疫情控制、風險大幅下降”是消費需求回暖的前提條件。

第二，品類上來看，大部分受抑制行業(yè)的消費修復沒有時間先后順序，但彈性上有所差別。以餐飲、旅游、酒店、服裝、化妝品、黃金珠寶等多品類來看，基本上能夠看到修復數(shù)據的時點都集中在6月，而持續(xù)性延續(xù)至年底。品類修復彈性上出現(xiàn)差異，如餐飲好于旅游酒店，中低端酒店高于四五星酒店，國內游好于出境游，體育用品及黃金珠寶好于其它百貨零售類，等等。

第三， 力度上來看，從03年全年維度考量大多數(shù)行業(yè)景氣依然是負增長、或歷史最低速。因此“報復性消費”更多是“填補需求坑”而很難“彌補全年增長”。

具體顯示“報復性消費”表征的細分行業(yè)、以及修復彈性梳理如下：

餐飲業(yè)：6月開始回升，行業(yè)修復最顯著，全年增速幾乎未受影響

據統(tǒng)計局數(shù)據，2003年一季度我國餐飲業(yè)營業(yè)額增速在16%左右，但二季度驟降至6.4%，至三季度修復至15%約至疫情前水平。從社零分項數(shù)據能得到相似的結論，6月規(guī)模以上住宿及餐飲業(yè)社零同比數(shù)據開始回升，至9月增速達到17.1%，超過去年同期以及非典前水平。全年餐飲業(yè)營業(yè)額達到896.2億元，同比增長21%，增速較2002年有進一步上升，可見下半年餐飲行業(yè)需求修復力度之迅猛。

酒店業(yè)：中低端酒店需求修復，高端酒店受到影響

酒店業(yè)隨著商務活動與旅游景氣的修復在2003年下半年回暖，中低端酒店(三星級以下)的修復情況好于高端酒店(四星級以上)。據文化旅游部數(shù)據，03年三星及二星酒店全年營收增速達到15.5%，甚至超過了2002年13.7%的增速；而四星及五星酒店全年營收增速-0.9%，相比02年的27.4%的正增長仍有較為明顯的沖擊。

旅游業(yè)：下半年修復但未彌補全年負增長，農村好于城鎮(zhèn)，出境受影響較小

作為受災行業(yè)重災區(qū)，旅游人數(shù)/旅游行業(yè)收入在03年全年增速大幅下降。不過在WHO6月宣布北京解除疫區(qū)之后，旅游業(yè)景氣修復的彈性依然較大，幾個新聞與數(shù)據交叉印證：03“五一黃金周”的取消 ，“十一黃金周”數(shù)據靚麗，全國共接待旅游者8999萬人次，同比增長14%，實現(xiàn)旅游收入346億元，同比增長13%，都比之后04-05年的同期增速更為強勁；其中，農村居民出游意愿修復相對更快，全年出游人數(shù)依舊正增長5%，而城鎮(zhèn)居民旅游人數(shù)同比下跌9%；此外，旅游業(yè)標桿企業(yè)攜程，熬過了非典時的利潤紅線后下半年收入爆發(fā)增長，三季度營業(yè)額達到了創(chuàng)紀錄的5800多萬元，與疫情前第一季度相比增長了73%，并于年底在美國成功上市。

航空&機場：8月開始修復，Q4需求彈性高于歷史季節(jié)性

從民航客運量來看，2003年5月僅為200萬人次，同比大幅下降78%，疫情影響持續(xù)至7月，并在8月開始得到修復，9-12月各月同比增長均突破20%，高于同期季節(jié)性增速中樞，可見居民的通行需求有一定的反彈。

零售與百貨：6月修復，7-12月超越季節(jié)性增長，體育娛樂&金銀珠寶&服帽

可選消費需求修復最顯著的品類為金銀珠寶、服帽和體娛用品，在3-5月銷售低迷，6月開始反彈并達到非典前水平，7月起出現(xiàn)超季節(jié)性的同比增長并持續(xù)至年底。其中，體娛用品下半年各月同比均在25%以上，金銀珠寶與服帽類消費自7月起各月同比均在18%以上。

電商：“新應用場景”破壁

疫情期間線下零售市場的蕭條催生了電商崛起，以阿里和京東為代表的企業(yè)轉型觸網，開啟居民網購高增長的新時代。以“淘寶”為例，03年實現(xiàn)交易額0.9億元，出售商品數(shù)80萬件，注冊會員達到23萬人。

1.2 08年報復性消費不顯著，僅存在于個別刺激領域如汽車家電

08年金融危機時期，消費受到沖擊至低谷集中在08年9月-09年2月，消費的修復集中在09年3月至年底，但并未恢復到危機前水平。08年前三季度社零同比穩(wěn)定、增速中樞在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速從20%以上回落至19年1月的低點12%。09年下半年，社零增速回升并穩(wěn)定在15%的中樞，較經濟沖擊前依然下了一個明顯的臺階。

與03年不同，危機時 “必需消費”并未呈現(xiàn)出比“可選消費”更強的韌性，而危機后“可選消費”也未比“必需消費”表現(xiàn)更強的修復彈性。首先，“必需”消費同樣受到金融危機沖擊影響，糧油食品零售增速由08年的20%迅速下跌至09年2月的-6%，危機后緩慢恢復至13%；肉禽蛋類零售在危機前的增速為23%，09年2月份出現(xiàn)負增長，后修復至10%。此外，“可選”消費受損嚴重，而修復彈性也較03年后疫情時期更小。例如09年1月服裝紡織類增速為34%，于09年2月大幅下降至-3.9%，此后于09年下半年逐步恢復至20%左右；金銀珠寶類零售增速從08年下半年的35%左右下降至09年1-2月份的1%，09年下半年修復至16%左右，均未突破危機前中樞。

對08-09年的消費行業(yè)需求變化做進一步的拆解，我們得到以下結論：

第一，從總量上來看，08-09年并不存在顯著的“報復性消費”現(xiàn)象，尤其是居民端自發(fā)性的補償消費不明顯。由于沖擊消費需求的原因與03年有著本質不同，在金融危機-經濟危機的演變背景下，居民對收入前景的預期變得不明朗，因此各消費行業(yè)不存在補償性的需求回補。

第二，從結構上來看，消費行業(yè)的亮點數(shù)據集中在汽車、家電、家具、裝潢材料。規(guī)模以上零售分行業(yè)數(shù)據來看，08-09年銷售快速恢復，增速達到/超過疫情前增速中樞的行業(yè)主要集中在以上四個行業(yè)。

第三，總結這一輪需求彈性恢復更高的消費行業(yè)，可以概括為“政策刺激型”。主要分為兩類，一類是“房地產后周期”的家具家裝，與“四萬億刺激”及08年10-12月一系列地產放松政策直接相關；另一類是汽車家電，主要受到汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等產業(yè)政策的影響。

1.3 “報復性消費”的表征：“快速修復”+“斜率陡峭”

總結03年與08年消費自低谷修復的規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)，今年市場上討論熱烈的“報復性消費”應該具備兩個表征：“快速修復”+“斜率陡峭”。

03年與08-09年都沒有出現(xiàn)全局性的“報復性消費”，品類各有傾斜，03年比08年的消費修復更為顯著，我們在下表做出整理。

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03與08年“報復性消費”的條件？

總結03與08年的歷史經驗，我們看到“報復性消費”的行業(yè)具備以下特征與修復條件：

1、“報復性消費”可分為“居民自發(fā)型”的，與“政策刺激型”兩類。

2、 與“居民自發(fā)性”消費修復相關的因素是，居民可支配收入、消費習慣等。03年的消費修復主要是源自于“居民自發(fā)性”的消費意愿改善，與疫情相關受到抑制的品類有更強反彈，生活方式與消費習慣的改變(如注重健身、騰挪至線上消費)亦帶來個別品類的突出增長。

3、“政策刺激型”從供給端和需求端兩側發(fā)力，需求端集中于產業(yè)刺激政策，供給端集中于商戶的財政與稅收補貼。政策的逆周期對沖加碼，會從消費領域的供需兩端來呵護消費需求的回暖。03年疫情時期偏向于供給端，對影院、旅游、酒店等沖擊領域實施了稅收傾斜與信貸補貼以保障商戶的生存環(huán)境；而09年危機時期偏向于需求端刺激，汽車家電下鄉(xiāng)等政策促進了渠道下沉與品類滲透率的提高。

2.1 條件一：居民自發(fā)——是否沖擊可支配收入

我們考察03年“報復性消費”的信號更為強勁、而08年不算突出，第一個核心差異在于經濟背景的韌性，及居民收入預期修復的速度。

從居民可支配收入、消費者信心指數(shù)等指標來看，03年中國經濟只是在黃金增長期中短暫按下“暫停鍵”，對居民收入預期、消費者信心等指標的影響短暫且幅度有限——03年消費者信心指數(shù)受疫情沖擊至低谷集中3-5月， 而在6月至年底快速恢復到高位。結構上來看，城鎮(zhèn)居民可支配收入實際同比增速穩(wěn)定在8%-9%，農村居民收入增速雖由8%下滑至3%、短時間進一步回升至12%以上，這也與前文所述03年中低端消費的修復更明顯形成呼應。

08年金融危機的對全球經濟的影響顯然更為持久。無論是居民可支配收入、還是消費者信心指數(shù)的修復都花費了更長時間。消費者信心指數(shù)受到08年危機沖擊迅速下滑，在09年1月見底后抬升緩慢，在10年恢復至高位但仍未恢復到危機前水平，危機對消費者信心的打擊直接影響了消費意愿。類似的，居民收入受到沖擊，08年金融危機期間城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速迅速從16%左右下降至歷史低點4%左右，后回升幅度緩慢、且未恢復到金融危機前的增速；農村居民收入增速也由危機前14%下降至危機后的10%，增速下臺階。

2.2 條件二：居民自發(fā)——是否影響消費習慣

在復盤03年與08年“報復性消費”的經驗時，有一些消費品類的崛起是和當時的居民消費習慣發(fā)生轉變是密不可分的。例如，03年SARS疫情對居民消費習慣產生了“健康化”、“線上化”兩個深遠影響。一方面，后疫情時代，居民健身意識覺醒，體育及健身用品持續(xù)激增；另一方面，“線上”場景的破壁也拉開了電商時代的序幕。1。 疫情下居民健康意識覺醒，體育用品滲透率提升，增速中樞上移。03年5月疫情爆發(fā)階段，體育、娛樂用品類零售額增速下跌至8%后迅速反彈，于03年7月達到44%。體育用品制造業(yè)收入累計同比增速中樞由疫情前的27%左右上移至疫情后的44%，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。2。 “線上化”推動購物渠道迅速觸網，成就淘寶、京東等電商龍頭企業(yè)。由于疫情防控需要，人員的活動與交互空間受限，使得傳統(tǒng)購物“觸網”需求應運而生，逐漸培養(yǎng)居民的網購習慣，并奠定了電商龍頭的地位。

08年金融危機對消費的影響更偏向抑制，城鎮(zhèn)居民消費習慣從品牌向價值遷移，而“汽車下鄉(xiāng)”等政策顯著提振了農村的耐用品消費需求，這一點我們會在下文“條件三”詳細展開。根據麥肯錫《2009年度中國消費者調查報告》，受08年金融危機影響，由于全球消費者都削減了支出，全球經濟低迷對城鎮(zhèn)居民，尤其是出口導向型地區(qū)的打擊尤為嚴重。調查顯示，溢價購物趨勢放緩，城鎮(zhèn)消費者對于單一品牌的忠誠度下降，更愿意精心選擇性價比高的商品以達到省錢的目的，通過產品評價網站比較產品和選擇大賣場等更便宜的渠道成為新的消費趨勢。

而對于農村居民來說，“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”政策提振農村的耐用品消費需求，農村每百戶耐用品擁有量增速上升。例如洗衣機由2008年的農村每百戶49臺上升2011年的63臺，增速從6.9%上升至9.2%；電冰箱由2008年的30臺上升至2011年的62臺，增速由16%上移至36%。

2.3 條件三：政策護航——需求端是否伴隨產業(yè)刺激政策

08年的消費刺激政策是帶來相關品類需求爆發(fā)式修復的直接原因。最具代表的案例就是“家電下鄉(xiāng)”與“汽車下鄉(xiāng)”政策的推出。

08年“汽車下鄉(xiāng)”補貼范圍廣泛，涵蓋微型客車、輕卡以輕型載貨車，對于農用類汽車銷量提振明顯。2008年開始實施的購置稅減半以及汽車下鄉(xiāng)政策所帶來的超過300萬輛的拉動效應。受強政策刺激載貨汽車銷量從2009年1月的同比下滑39.40%迅速回升至2月的同比上升24.50%，整體汽車銷量增速也于2月轉正，并在年末達到130.50%的同比銷量增速。2010年全國共辦理汽車以舊換新補貼車輛45.9萬輛，發(fā)放補貼資金64.1億元，拉動新車消費496億元。

07年末開啟的家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新給予消費者補貼，涵蓋彩電、冰箱、洗衣機、手機、摩托車、電腦、熱水器和空調等，帶動家電銷量，促進行業(yè)加速反彈。財政補貼家電下鄉(xiāng)工作于2007年12月開始在三省一市進行試點，2008年12月開始推廣至14個省份，主要針對彩電、冰箱、洗衣機、手機四大品類；2009年2月全國推廣，增加了空調、熱水器等四個品類。家電下鄉(xiāng)一直持續(xù)到2011年12月，在此期間還同時推行了家電“以舊換新”政策。家電零售增速從2008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然維持在21.6%的高增速。截至2012年10月底，全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產品2.83億臺，實現(xiàn)銷售額6811億元。

2.4 條件四：政策護航——供給端是否給予商戶以扶持和補貼

03年SARS時期，國家有針對性的對疫情沖擊最顯著的領域進行稅費減免及補貼，主要以線下消費/服務行業(yè)為主。對商戶的扶持保證了消費的供給端平穩(wěn)有序，減少因商戶倒閉等因素帶來的供給

03年財政部、國稅局、央行等有關部門對疫情期間受損較為嚴重的旅游、酒店、電影院、航空等疫情沖擊最大的行業(yè)給予了減稅降費、信貸支持、財政補貼等一系列支持政策，包括減免部分政府性基金，實行稅收政策，減免行政事業(yè)性收費，免征營業(yè)稅，給予貨幣信貸和短期貸款貼息，大幅度的緩解相關行業(yè)的經營壓力。在非典疫情結束后5個月，財政部及國家稅務總局針對部分政策發(fā)布了延長的通知，針對民航、鐵路旅客運輸也的稅收減免和優(yōu)惠進行了減免，由原來的3月-9月，延長到12月底。03年政府出臺的一系列政策幫助供給端商戶大幅緩和了經營壓力和流動性壓力，受益行業(yè)也在修復階段反彈力度超越其他行業(yè)。

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03與08年“報復性消費”是否指導投資？

03年、08年數(shù)據的修復規(guī)律基本掌握，那么“報復性消費”是否在股市具備投資指引意義？市場上對2020年“報復性消費”的討論是否提供行業(yè)配置啟示？我們從擇時與選股來做出復盤。

3.1 03年：擇時分兩段、選股看修復強弱

首先，從擇時來看，03年“報復性消費”行業(yè)在“后疫情時期”普遍收獲相對收益，明顯跑贏的時段大致有兩段，分別在03年的5-6月與8-10月。

階段一：超跌反彈+業(yè)績反轉預期

03年第一段顯著的超額收益行情出現(xiàn)在5-6月，股價表現(xiàn)領先于景氣改善(6月以后才有高頻數(shù)據的改善跡象)，而疫情進展為新增病例下降、至各地逐漸解除疫區(qū)的“分水嶺”時期，相關行業(yè)的配置主要基于超跌反彈和業(yè)績反轉預期。

首先我們看行情啟動的時點，標志事件是03年5月9日北京宣布新增病例下降，恰好對應受損消費行業(yè)的股價低點，行情持續(xù)的5-6月伴隨抗疫正面新聞。整個5-6月的抗疫新聞偏向正面，如北京、廣東等重點疫區(qū)的新增病例持續(xù)改善，5.29日北京首現(xiàn)零記錄，6.6日廣東宣布連續(xù)20天無新增，6月WHO陸續(xù)解除廣東和北京的疫區(qū)。

其次，我們看行情表現(xiàn)的過程中景氣數(shù)據仍在惡化，主要反映的是“業(yè)績反轉預期”。03年的數(shù)據改善信號最早出現(xiàn)在6月，從6月的社零分項數(shù)據，到7-8月的住宿與餐飲業(yè)經營數(shù)據改善，再到十一黃金周的旅游人次確認可選消費復蘇。5-6月的股價表現(xiàn)領先景氣數(shù)據的修復。

階段二：景氣拐點確認

第二段超額收益大致出現(xiàn)在03年8-10月，隨著6月之后消費數(shù)據的實際確認改善，服裝、黃金珠寶、餐飲等行業(yè)高頻增速超過03年疫情前中樞，股價反應“業(yè)績拐點確認、業(yè)績修復彈性”。

其次，從選股來看，“超跌反彈”階段各類受損品種的股價彈性類似；而到了“景氣確認”階段，高彈性修復的品種漲幅更優(yōu)。舉例來看，我們在第一章細致梳理了03年的消費品種修復彈性，其中國內游景點復蘇明顯，勝過酒店(中高端修復慢)、旅游(出境游修復慢)，因此休閑服務的細分行業(yè)中股價彈性有差別；此外，黃金珠寶消費增速大幅改善，也使得珠寶首飾的行業(yè)相對走勢好于其他百貨零售板塊。

3.2 08年：擇時由“政策落地”驅動，選股結合業(yè)績反轉和籌碼跟隨

首先看擇時。08-09年家電、汽車的股價走勢由政策催化劑驅動，股價啟動時點基本同步于政策落地時點，而顯著領先于銷售景氣及業(yè)績的確認改善。

08Q4階段一：刺激政策出臺引領業(yè)績反轉預期，股價率先觸底上漲。07年家電推廣“家電下鄉(xiāng)”政策，因此家電行業(yè)一直較市場有超額收益，至08年Q4逐步推廣至全國14個省份，家電股率先走出顯著的正超額收益。類似的，汽車行業(yè)08年開始實施的購置稅減半等政策已經釋放積極信號，年底汽車下鄉(xiāng)的財政刺激政策預期升溫，股價也同步于政策預期上漲，而領先于景氣的拐點。

09年階段二：景氣拐點確認兌現(xiàn)，政策到業(yè)績的傳導推升股價走的更為長遠。家電、汽車的銷售單月同比數(shù)據分別于09年Q1由負轉正，確認景氣拐點后業(yè)績的確認也進一步推升股價。

其次看選股，我們前文第一章提到08-09年在消費領域，汽車、家電、家具和裝修都是社零分項同比增速改善明顯的品種。而從股價來看，汽車優(yōu)于家電、進一步優(yōu)于家具。汽車整車09年相對wind全A的超額收益超過80%，遠勝于白電的25%和家用輕工的13%。顯著跑贏的差異在于：(1)汽車行業(yè)的盈利增速由負轉正實現(xiàn)大幅正改善，業(yè)績彈性較另外兩個行業(yè)顯著更大；(2)機構配置水漲船高，公募基金順勢而為加倉最明顯。

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如何看2020年“報復性消費”？

總結了2003年和2009年的經驗，我們對2020年消費需求重創(chuàng)后的修復有了較為全面的理解。對于2020年“報復性消費”的行情，我們可以做出如下前瞻。

4.1 2020年穿越疫情，國內是否會有“報復性消費”？

前文整理，2003年、2009年報復性消費的四個條件分別是：是否沖擊可支配收入、是否影響消費習慣、是否伴隨產業(yè)政策、是否給予供給端補貼。20年四個條件弱于03年、好于08-09年，因此我們看好今年的“報復性消費”依然在結構性領域存在。

首先，2020年的經濟背景韌性弱于03年，失業(yè)率沖擊及對居民可支配收入的影響較03年更為嚴峻，預計穿越疫情后的消費修復時間更久。

其次，2020年的產業(yè)刺激政策弱于08年，由于家電汽車等耐用消費品的絕對保有量與相對滲透率已經較高，因此產業(yè)政策以地方性、局部性刺激為主。

第三，2020年居民受疫情影響的消費習慣進一步出現(xiàn)變遷， 詳見2.17《疫情下產業(yè)場景重構思考》。

第四，2020年政策對消費供給端的補貼與扶持力度與03年相仿，對于疫情沖擊最嚴峻的行業(yè)實施包括減稅降費、信貸支持、財政補貼多個維度的幫困。

4.2 數(shù)據追蹤，20年出現(xiàn)消費修復的跡象了嗎？

2020年最新的社零數(shù)據、五一黃金周數(shù)據、產業(yè)數(shù)據來看，消費同比增速從“深坑”中爬出的跡象已經較為明顯，不同行業(yè)有所分化。

從“疫情受損”到“疫情后時代的修復”，是可選消費/服務鏈條最大的確定性，這一趨勢仍將進一步修復。

休閑服務是2003年受損后修復彈性較為明顯的領域，20年亦在改善通道中，免稅高景氣，餐飲、酒店及國內游也在緩慢修復。

根據人民網，五一期間海南四家免稅店購物總人數(shù) 71121 人次，銷售額達到 2.98 億元，同比分別增長 64.6% 、84.1% 、11.8% 。全球疫情沖擊下，消費需求回流反而帶來國內免稅渠道可期，數(shù)據追蹤海外離島免稅渠道或率先復蘇，而線上免稅銷售渠道也有助力，因此免稅行業(yè)是消費增速景氣高增長的細分領域之一。

除此之外，從黃金周的國內游數(shù)據來看，“五一”期間全國共計接待國內游客 1.15 億人次，按可比口徑同比恢復約 53.5%，較清明假期提升約13個百分點；根據商務部數(shù)據，“五一”期間，全國餐飲、住宿行業(yè)消費復蘇指數(shù)比今年清明假期分別提升18.8和15個百分點，消費規(guī)模已恢復至去年同期的70%左右，比今年清明假期提升約20個百分點。

受益于商旅需求回暖，經濟型和中端酒店整體恢復更快，休閑度假住宿品質提升。根據STR數(shù)據，截止4月11日經濟型和中檔酒店入住率已經恢復到接近60%左右，而中高端及以上入住率仍不足40%。

汽車&家電：4月汽車銷量同比轉正，五一節(jié)家電消費大幅回升。

根據中汽協(xié)數(shù)據，4月汽車產銷環(huán)比增長46.6%和43.5%，同比分別增長2.3%和4.4%，其中銷量月增速更是結束了連續(xù)21個月的下降。家電方面，五一期間環(huán)比大幅上行。蘇寧“五一”消費大數(shù)據顯示，4月29日-5月4日，上海、南京、北京為線上訂單量最多的城市；大件家電銷售喜人，空調銷量環(huán)比增長482%，冰箱銷量環(huán)比增長310%，洗衣機銷量環(huán)比增長342%。4月整體社零中家電銷量同比增速達到-8.5%，較3月的-22.7%有顯著改善。

零售與百貨：購物節(jié)刺激線下&線上零售回暖。

據商務部監(jiān)測，5月1日-5日，重點零售企業(yè)日均銷售額比清明假期增長32.1%，呈現(xiàn)加速回升態(tài)勢。各地商務部門和商貿流通企業(yè)通過舉辦購物節(jié)、發(fā)放消費券、開展讓利促銷等多種舉措，努力集聚市場人氣。上海 “五一”期間重點監(jiān)測商圈客流環(huán)比增長68.5%。同時線上消費熱度不減，銷售進一步加快，“五一”期間全國實物商品網絡零售額同比增長36.3%，一些大型電商同比超過40%。

4.3 如何把握2020年“報復性消費”的投資機會？

從擇時的角度，目前類似于03年“報復性消費”的第一段時期。至暗時刻過去，分水嶺是全國各省市疫情響應級別下調、各地復工開學，對應的是“疫情企穩(wěn)”下的“業(yè)績修復預期”，是增配可選消費/服務行業(yè)的良機。

A股從“業(yè)績減記+寬松加碼”轉向“盈利修復+維持寬松”的組合，歷史經驗表明這是權益市場最友好組合，即使部分投資者擔心的外部環(huán)境變化有所擾動也不會構成主要影響。建議配置轉向“業(yè)績修復彈性”，當前可選消費經過疫情沖擊調整后估值的吸引力更佳，我們建議增配可選消費。從“免疫”轉向“修復”，由“業(yè)績相對優(yōu)勢”的必需消費/線上科技，階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下

選股維度，從“居民自發(fā)型”的角度出發(fā)，2020年有望率先確認業(yè)績修復彈性的可選消費/服務領域包括：休閑服務(免稅/酒店)、竣工鏈可選(家電/家具)。一方面，全球疫情下的高端免稅品消費需求回流支撐了免稅行情的高景氣，是相對數(shù)據最為靚麗的領域，而酒店及國內游的需求回暖趨勢也較為確定；另一方面，2020年竣工數(shù)據持續(xù)改善，家裝需求后延而不會消失，有望支撐后續(xù)家電家具等地產鏈可選消費數(shù)據的進一步復蘇。

從“政策刺激型”角度出發(fā)，2020年產業(yè)政策后續(xù)亮點集中在汽車(新能源汽車)。站在新一輪產業(yè)周期的拐點，新能源車是新一輪政策周期開啟、電池技術突破降成本、滲透率提升的確定受益方向。

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風險提示

宏觀經濟下行壓力超預期，盈利環(huán)境超預期波動，全球疫情擴散超預期，信用風險暴露速度過快。