2019年巴菲特在股東大會上曾表示，成功投資進場時機點只占3%，而資產(chǎn)配置占了97%。一直以來，大家對巴菲特的印象就是長線價值投資者，他并不推崇波段操作。但是最新季報顯示，疫情危機之下，巴菲特的伯克希爾現(xiàn)金類資產(chǎn)創(chuàng)新高，這是否意味著巴菲特其實也擇時了？本文以此為啟發(fā)，探討擇時策略在A股和美股中的實用性。

1、在美股，擇時可以有，但不常見

在美股，除了長期價值投資，擇時策略也有生存的土壤。談及在股市中的投資策略，投資者往往會提到以巴菲特、查理芒格等為代表的價值投資，即通過基本面研究來確定股票的內(nèi)在價值，并通過堅定的買入持有來獲得股票價格向價值回歸的收益或者公司本身成長帶來的收益。相比之下，通過單純預(yù)測大盤漲跌來進行倉位調(diào)整的擇時策略似乎相形見絀，連巴菲特本人也曾提及未來不可知，他很少進行擇時。但是回顧巴菲特或者伯克希爾歷年的投資行為，我們可以發(fā)現(xiàn)，在市場過于樂觀時，巴菲特其實也非常關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險，如1969年5月巴菲特在高位將合伙公司清盤；而在市場非常悲觀時，又他非?！柏澙贰?，如2008年10月巴菲特曾發(fā)文《BuyAmerican。 I AM?！?，說出了那句經(jīng)典的“別人恐懼我貪婪”。那在美股，擇時策略到底合不合適？我們回顧了道瓊斯指數(shù)1900年以來的走勢后發(fā)現(xiàn)，從幅度和時間兩個維度看，在美股擇時還是有必要的。統(tǒng)計歷史上道指回撤超過20%的情況，1900年以來一共有20次：從幅度上看，道指回撤期間，最大回撤幅度為89%(1929-1932年大股災(zāi))，最小為20%(1990年海灣戰(zhàn)爭)，回撤的平均幅度為39%(中位數(shù)為37%)，接近四成的回撤幅度意味著只要躲過哪怕半次危機，都可以避免近二十個點的損失；從時間維度上看，道指回撤期間最大回撤時間為63個月(1937-1942年大股災(zāi))，最小為1個月(今年的疫情流動性危機)，平均持續(xù)20個月(中位數(shù)17個月)，即回撤平均將持續(xù)一年半。在一個下跌平均跌四成，時間持續(xù)一年半的市場，擇時策略的重要性并不能忽略。

美股熊短牛長，擇時策略的性價比不高。雖然如前所述，擇時策略值得重視，但是從概率上看，美股熊短牛長，頻繁擇時的意義并不大。在報告《美股會一直牛下去嗎？-20190601》中，我們將道瓊斯工業(yè)指數(shù)6個月以上跌幅超20%的階段定義為熊市，漲幅超20%的階段定義為牛市，其余時間定義為震蕩市，1900年以來以道指刻畫美股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的牛熊周期，當(dāng)前正處在第6輪周期中，劃分詳情見表1，一輪完整的牛熊市(含震蕩)平均20年。以市場處在牛熊市的時間占總時間比重來刻畫概率，1900年以來市場只有約20%的時間處于熊市，也就是說美股80%的時間在震蕩上行。從時間上看，牛市平均持續(xù)12年，熊市平均只持續(xù)約2年。從幅度上看，美股歷史上6次牛市的年化漲幅為25%、37%、11%、17%、15%、14%，平均年化漲幅20%，5次熊市的平均年化漲幅為-29%?？梢娒拦呻m然在牛熊市中的年化漲跌幅相差不大，但是持續(xù)時間上明顯有差異，80%的上漲概率疊加12年的持續(xù)時間使得美股長期投資者能獲得牛市穩(wěn)穩(wěn)的收益，短期擇時的性價比并不高。如果單看市場發(fā)生回撤時進行擇時策略的性價比，前述我們算出美股歷史上大約有20%的時間在熊市中，換句話說5年會有一次熊市，但是如果僅考慮二戰(zhàn)以后且指數(shù)跌幅超過30%的情況，那概率會下降到11%，即大約每過9年才有一次值得逃頂?shù)拇蟮?，可見擇時策略雖然有其必要性，但是頻繁擇時意義不大，投資者更多的精力應(yīng)該放在余下80%的上漲階段。標(biāo)普道瓊斯公司公布了1988年以來標(biāo)普500指數(shù)的EPS、PE等詳細情況，將股指的長期收益率拆借，我們發(fā)現(xiàn)1988-2019年間標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率是7.7%，EPS貢獻了6.9個百分點，PE貢獻了0.7個百分點。也就是說美股長期的收益率里超過九成是由基本面決定的，只有不到10%是情緒的波動。因此長期來看，在美股頻繁擇時性價比很低，像巴菲特那樣尋找到優(yōu)質(zhì)的個股并長期持有賺企業(yè)盈利的錢更為合適。

2、在A股，擇時不可忽視

A股長期看也是基本面驅(qū)動，但是波動大。我們在前期《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》、《為何上證綜指十年沒漲？-20191020》等多篇報告中均測算過，長期來看A股漲幅很高，與GDP增速接近：2005-2019年15年間我國名義GDP年化增速為12.8%，同期股市寬基指數(shù)如萬得全A的年化漲幅為14%，滬深300為9.8%，中證800為10.2%，股市漲幅與經(jīng)濟基本面增長一致。雖然長期視角下股市反應(yīng)了基本面的變化且收益率可觀，但是具體到每一年看，A股的波動非常大。以萬得全A為例，2005-2019年指數(shù)年度漲幅最大為166%(2007年)，最小為-63%(2008年)，平均數(shù)為24%，標(biāo)準(zhǔn)差為60%，標(biāo)準(zhǔn)差是均值的2.5倍。A股的高波動使得A股雖然收益率高，但是性價比低。我們以萬得全A(考慮分紅)衡量股市、以全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積得到的房價來衡量地產(chǎn)、以10年期銀行間國債到期收益率衡量債市、以CRB指數(shù)衡量大宗商品市場。2005-2019年期間我國房市、股市、大宗商品、債市的名義年化收益率分別為8.7%、14.1%、2.1%和4.3%，基于名義收益率計算的標(biāo)準(zhǔn)差分別為6%、61%、16%、6%，將各類資產(chǎn)年化收益率與標(biāo)準(zhǔn)差相除后進行排序，我們發(fā)現(xiàn)房市的性價比最高，為1.45，國債性價比排第二，為0.74，股市和大宗商品性價比相比房市和國債極低，分別為0.23和0.14。

牛熊周期視角下，A股的波動遠高于美股。除了年度視角下A股波動很大以外，牛熊周期視角下，A股波動更大，擇時的重要性進一步顯現(xiàn)。以上證綜指刻畫，1991年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，目前處在第六輪牛熊周期中：第一輪牛市是1991/1-1993/2，隨后在1993/2-1994/7進入熊市，隨后在1994/7-1996/1市場進入震蕩市。第二輪牛市是1996/1-2001/6(中間包含了1997/5-1999/5持續(xù)24個月的高位震蕩)，2001/6-2002/1是熊市，02/1-05/6是震蕩圓弧筑底，在2004/4-2005/6市場經(jīng)歷了中長期圓弧底尾部的最后一跌。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后2007/10-2008/10進入熊市，這次市場暴跌之后沒有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在2009/8-2011/4期間市場高位震蕩。在2011/4-2012/1期間市場進入熊市，之后2012/1-2014/6期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經(jīng)歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之后，從2016/1的上證綜指2638點至2018年底市場處于震蕩筑底階段。第六輪牛市始于2019/1的上證綜指2440點。從時間上看，A股一輪牛熊周期為5-6年，而美股光牛市平均下來就12年，算上震蕩市和熊市后，美股一輪牛熊周期近20年，A股的周期輪回節(jié)奏更快。從漲跌幅看，A股指數(shù)在牛熊市中的漲跌幅均很大，1991年以來五輪完整的牛熊周期中上證綜指在牛市區(qū)間的漲跌幅分別是1459%、195%/114%(第二輪周期中有兩段牛市)、514%、109%和180%，換成復(fù)合年化漲幅為255%、125%/44%、112%、142%和207%，剔除第一次極端值后平均為126%，熊市區(qū)間的年化漲幅分別為-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均為-58%，具體牛熊周期劃分詳見表2。對比美股，如前所述我們計算道指在牛市中的平均年化漲幅為20%，熊市平均年化跌幅為29%。牛熊周期視角下，A股的波動更加劇烈，擇時策略的性價比更高。

擇時高手在A股能取得明顯的超額收益。A股長期來看基本面的增長貢獻了絕大的收益率，但是因為股市波動大，一方面投資者的業(yè)績短期可能有較大的回撤，導(dǎo)致持股的穩(wěn)定性不足，另一方面如果能抓住牛熊市的拐點，階段性的收益率也不輸長期收益率。因此在A股，擇時的性價比明顯高于美股。在擇時方面做得很好的例子是王亞偉。他的成名之路從2005年底接手華夏大盤精選開始，2006年華夏大盤精選以154%的收益率排名第12,2007年以226%的收益率位列第一，比第二名許煒執(zhí)掌的中郵核心優(yōu)選基金高出35個百分點，2008年排第二，2009年再次得第一，2010年第三，到2012年王亞偉離職時，華夏大盤精選凈值6年多的時間里翻了11倍。大盤精選在投資時通過大幅調(diào)整股票倉位來獲取擇時收益：在06-07年牛市中華夏大盤精選持有的股票市值占比一直在80%以上，同期其他偏股型基金的倉位并不高，從06年初的35%緩步抬升到07年底的75%；到了08年隨著海外金融危機蔓延，華夏大盤精選為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，前兩個季度大幅減倉28個百分點，同期其他基金只減了10多個百分點；08Q3-Q4華夏大盤精選又大幅加倉10個百分點，而其他基金還在減倉；進入09年，當(dāng)經(jīng)濟在Q2確認復(fù)蘇后，華夏大盤精選基金單季度大幅加倉30個百分點，從低倉位進入高倉位運行，而其他基金只小幅增加了10個百分點。因此整體來看，06-11年這段時間股市牛熊轉(zhuǎn)換劇烈，華夏大盤精選基金在牛市保持極高的倉位，在市場牛轉(zhuǎn)熊時迅速大幅降低倉位來控制系統(tǒng)性風(fēng)險，待熊市后期又領(lǐng)先其他基金提前大幅加倉來獲得市場向上的收益，這種擇時策略使得在06-11年間大盤精選每一年的凈值增長率均超過了同類基金和滬深300指數(shù)，6年基金復(fù)權(quán)凈值累計增長率為1100%，同期主動偏股型基金收益率中位數(shù)為220%，滬深300累計漲跌幅為150%。

3、未來一段時間在A股擇時仍有必要

A股高波動的來源：估值和盈利波動雙高。股票收益率的拆解有兩種口徑，一種是整體法，即總市值=PE*凈利潤；另一種是價格法，即P=PE*EPS。在個股層面，兩種方法是統(tǒng)一的，因為總市值就是股價乘以股本，而凈利潤也是EPS乘以股本。但是當(dāng)拆解股指的收益率時，股指成分股的總市值與股指的點位并不一一對應(yīng)，主要原因是股指點位計算時依據(jù)股本等因素對個股的權(quán)重進行了調(diào)整。所以，上述兩種方法在指數(shù)收益率拆解時應(yīng)該進一步明確為兩個公式，整體法下為【指數(shù)成分股總市值=成分股總的凈利潤*對應(yīng)的PE】，價格法下為【指數(shù)收盤價=經(jīng)過權(quán)重調(diào)整后的EPS*股指點位對應(yīng)的PE】。當(dāng)前行情軟件輸出的A股各主要股指的PE和EPS均是整體法下的數(shù)值，因此用整體法計算市值漲跌幅是數(shù)學(xué)上更為合理的口徑。我們計算2005-2019年全部A股的總市值年化漲幅是22.3%，對應(yīng)的整體法PE年漲幅為-1.3%，凈利潤年漲幅為25.4%?？紤]到大家更習(xí)慣觀察指數(shù)的收盤價，我們計算得2005-2019萬得全A指數(shù)剔除分紅后的名義年化收益率是12.7%，低于市值漲幅的22.3%，兩者的差異如前所述源自A股長期以來總股本大幅變動以及指數(shù)成分股的權(quán)重調(diào)整。由于我們無法獲得指數(shù)價格法下對應(yīng)的EPS，我們假設(shè)整體法下估值和利潤對市值漲幅的貢獻度與價格法下PE與EPS的貢獻度一致，計算得12.7%的指數(shù)名義年化收益率可以拆分為-0.7%的PE年化漲幅以及14.4%的EPS年化漲幅。而美股標(biāo)普500指數(shù)方面，由于官方直接公布了經(jīng)過指數(shù)權(quán)重調(diào)整的EPS和PE，我們可以計算出1988年以來標(biāo)普500不考慮分紅的名義年化收益率7.7%， PE貢獻了0.7%，EPS貢獻了6.9%。將A股的數(shù)據(jù)與美股對比，我們能得出以下結(jié)論：

① A股與美股在長周期視角下收益率基本由盈利增長貢獻，估值的影響極?。篈股年化漲幅中估值和盈利的貢獻度分別為-6%和114%。美股為10%和90%，余下部分為盈利和估值交乘項的貢獻。

② 無論是A股還是美股，估值的波動都比基本面波動更大：考慮到不同均值的數(shù)據(jù)組標(biāo)準(zhǔn)差的大小不能直接比較，我們計算變異系數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)差/均值)來衡量兩地股市收益率的波動。在A股，整體法下全部A股PE的變異系數(shù)為5，高于EPS的1.7；而在美股，標(biāo)普500指數(shù)PE的變異系數(shù)為3.9，也遠高于EPS的1.5。

③ A股比美股波動大，且估值和盈利波動都大：橫向?qū)Ρ龋w法下全部A股市值漲幅的變異系數(shù)是2.4，高于標(biāo)普500指數(shù)的0.8；全部A股整體法PE年化漲幅的變異系數(shù)是5，高于標(biāo)普500指數(shù)的3.9；全部A股整體法凈利潤年化漲幅的變異系數(shù)是1.7，高于標(biāo)普500指數(shù)的1.5。

估值盈利波動雙高格局短期難以改變，因此擇時策略在A股仍有必要。如前所述，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上我們發(fā)現(xiàn)A股波動明顯高于美股，且估值和盈利兩個項目波動均較高，究其原因，我們認為是A股和美股的結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致了前述估值和盈利的波動性差異：

① A股機構(gòu)投資者占比低，使得A股的估值變動很大：我們在《A股與美股對比：投資者結(jié)構(gòu)及交易特征-20190531》中對比過A股和美股的投資者結(jié)構(gòu)，按市值占比看，美股機構(gòu)投資者占比六成，A股只有三成，因此從資金屬性上看，機構(gòu)投資者代表的成熟資金在A股的占比較低：2019年美股市值中Household Sector(散戶、自然人及非盈利型組織等)持股市值占比為38.4%，政府及其他占比為4.8%，機構(gòu)投資者為56.9%(較大的機構(gòu)投資者如共同基金及ETFs占比28%、外資15%、養(yǎng)老金等險資11%)，相比之下，A股自由流通市值口徑下，20Q1散戶持股市值占比為38.3%，自然人和法人占比25.1%，機構(gòu)占比為30.3%(公募10.8%、外資8%、保險類資金7.1%、私募4.4%)。除此之外，我們在《A股內(nèi)外資機構(gòu)投資行為的差異-20180724》、《今年外資還會再流入嗎？-20200407》等報告中也分析過，相比海外的機構(gòu)投資者，A股以公募為代表的機構(gòu)投資者更加重趨勢，風(fēng)格和行業(yè)輪動更快，而且負債端受散戶影響，部分機構(gòu)投資者投資行為散戶化，也使得A股的波動加大。

② A股盈利結(jié)構(gòu)中周期性強的行業(yè)利潤占比高，使得A股的基本面波動也很大：我們將A股和美股的行業(yè)均劃分為金融地產(chǎn)、消費、科技、周期四大類行業(yè)，從利潤占比看，2019年A股中金融地產(chǎn)占比為62%，周期為19%，消費15%，科技4%；而美股的結(jié)構(gòu)更加均勻，金融地產(chǎn)、周期、消費、科技四個行業(yè)的利潤占比分別為24%、27%、25%、24%。四大類行業(yè)中金融地產(chǎn)和周期兩大類行業(yè)周期性較強的，盈利波動較大，而消費和科技兩大行業(yè)周期性相對更弱，盈利波動較小。從A股和美股的利潤結(jié)構(gòu)看，A股有80%的利潤順經(jīng)濟周期，美股只有52%，因此A股的盈利波動也更大。

③ 投資者結(jié)構(gòu)和上市公司結(jié)構(gòu)均在改善中，但難以一蹴而就，因此基于高波動的擇時策略在A股仍有存在的必要。我們曾在前期《股權(quán)時代長線資金將改變A股生態(tài)-20190425》、《我們終將俯瞰現(xiàn)在 ——再論當(dāng)前中國類似1980年代美國-20191217》等多篇報告指出，當(dāng)前我國類似1980年代美國，處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。而借鑒1980年代美國，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從工業(yè)向消費科技業(yè)轉(zhuǎn)型離不開股權(quán)融資的支持。因此在未來，融資端上將有大量的新興產(chǎn)業(yè)公司上市融資，投資端上金融供給側(cè)改革大背景下，長線資金也將逐步入市，股市的波動性也將在未來因為企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)變化和機構(gòu)投資者成熟而下降。但是這是一個非常漫長的過程，以投資者結(jié)構(gòu)為例，美股1980年機構(gòu)投資者在股市中的占比約為30%，到2000年的60%，平均下來每年僅增加1.5個百分點。A股方面，公募、外資和保險公司三大機構(gòu)投資者在自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到19年的25%，平均下來一年也只增加2個多百分點，A股要達到美股的水平還需很長一段時間，而短期機構(gòu)投資者占比仍難出現(xiàn)顯著的上升，估值的波動性仍將存在。從上市公司行業(yè)構(gòu)成的角度看，以各行業(yè)在IPO金額和數(shù)量中的占比來衡量，代表產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的消費和科技行業(yè)占比大約是50%，高于這兩類行業(yè)在利潤中的占比，但是考慮到新興產(chǎn)業(yè)相比金融地產(chǎn)等行業(yè)利潤沒有那么豐厚，整個股市的利潤結(jié)構(gòu)將很難在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)，盈利的波動也將繼續(xù)存在。因此在未來的一段時間內(nèi)，股市的波動依舊很難看到明顯的降低，擇時策略在A股依舊有存在的必要。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進。