6月22日，中金公司舉辦“走出疫情：機(jī)遇與挑戰(zhàn)”宏觀策略線上媒體見面會(huì)。在該會(huì)議上，中金公司首席策略師王漢鋒談及下半年市場(chǎng)策略時(shí)表示：“對(duì)A股和港股下半年都不悲觀，A股‘有驚無險(xiǎn)’，港股是新經(jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)跑。過程中可能存在一些問題，但最終可能會(huì)比較平穩(wěn)?！本屯顿Y機(jī)會(huì)而言，王漢鋒建議A、H股都以新經(jīng)濟(jì)為主線，但老經(jīng)濟(jì)也存在階段性的投資機(jī)會(huì)。配置方向上，一看好消費(fèi)，二看好先進(jìn)制造，三看好老經(jīng)濟(jì)當(dāng)中被低估但在下半年有發(fā)展催化劑的一些行業(yè)，例如券商等。

下半年A股有驚無險(xiǎn)，港股新經(jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)跑

基于市場(chǎng)對(duì)疫情等各方面充分的心理準(zhǔn)備，我們對(duì)A股和港股的下半年走勢(shì)并不悲觀。對(duì)于A股和港股的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，我們看好“新經(jīng)濟(jì)”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變，那么與投資相關(guān)的，我們稱之為“老經(jīng)濟(jì)”；與消費(fèi)服務(wù)相關(guān)的，我們稱之為“新經(jīng)濟(jì)”。

我們對(duì)A股和港股下半年的走勢(shì)判斷是：A股有驚無險(xiǎn)，港股新經(jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)跑。過程中可能存在一些問題，但最終可能會(huì)比較平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)上我們更看看好與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的領(lǐng)域。

我們做了兩個(gè)指數(shù)，一是2015年年底以來，外資持股最集中的100只A股做了一個(gè)權(quán)重指數(shù)；二是除外資持股前100只A股的全部A股的等權(quán)指數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)出非常分化的一種狀態(tài)。如果你把外資持股比例集中的這100只股票細(xì)分來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些個(gè)股大多數(shù)來自于“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域，消費(fèi)服務(wù)相關(guān)的龍頭公司表現(xiàn)得非常不錯(cuò)。而且主要的漲幅都來自于盈利的增長(zhǎng)，估值的貢獻(xiàn)是比較低的。相反，除外資持股前100只A股以外的A股，整體下跌了36%。下跌幅度當(dāng)中，估值壓縮是一個(gè)很重要的原因。

估值大幅下降是指數(shù)脫離經(jīng)濟(jì)的主因

為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的分化？有三方面的原因。在介紹第一個(gè)原因之前，我們先來看下面這張圖，從2000年到現(xiàn)在，GDP增長(zhǎng)了大概擴(kuò)大了9倍左右。但是上證指數(shù)只是從2000點(diǎn)到現(xiàn)在是3000點(diǎn)附近，只漲了50%。似乎股市跟經(jīng)濟(jì)是脫節(jié)的，為什么？

如果你把GDP的年化增長(zhǎng)跟股市盈利的年化增長(zhǎng)做一個(gè)對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2000年到2019年，股市盈利增長(zhǎng)10.2%，GDP年化增長(zhǎng)12%，兩者差別并不大。但上證指數(shù)的估值，從2000年60倍市盈率下降到2019年年底14倍市盈率，降幅77%。我們知道，指數(shù)點(diǎn)位等于盈利乘以估值，盈利增長(zhǎng)的同時(shí)估值卻在大幅下降，從而抵消了大部分盈利增長(zhǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)，導(dǎo)致指數(shù)沒有跟上GDP規(guī)模擴(kuò)張的步伐。但是指數(shù)沒漲的背后，并不代表市場(chǎng)沒有賺錢的機(jī)會(huì)。

回到剛才的問題，那為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的分化？過去10年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的特征是，總量增速下行，但結(jié)構(gòu)向消費(fèi)和服務(wù)的方向轉(zhuǎn)變，這是新經(jīng)濟(jì)大幅跑贏老經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要背景。

因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)持續(xù)跑贏老經(jīng)濟(jì)，所以整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生明顯變化。新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的這些板塊占整個(gè)市場(chǎng)的比例也在持續(xù)擴(kuò)大，老經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)縮小。2007年、2008年的時(shí)候，A股當(dāng)中老經(jīng)濟(jì)占比基本達(dá)到8成，新經(jīng)濟(jì)只占了兩成。但是現(xiàn)在，整個(gè)新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的這些領(lǐng)域，占整個(gè)市場(chǎng)的市值比例已經(jīng)接近50%，從原來的“二八”開到現(xiàn)在的“五五”開，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了比較大的變化。

隨著A股的開放，海外投資者也進(jìn)入A股市場(chǎng)，當(dāng)他們持有A股新經(jīng)濟(jì)的龍頭公司的時(shí)候，外資其實(shí)也取得了非常好的長(zhǎng)線收益。我們?nèi)绻淹赓Y持股最集中的前50只股票做一個(gè)指數(shù)，這個(gè)指數(shù)過去5年的年化收益大概是20%。2002年年底中國(guó)開始引入QFII制度，到現(xiàn)在年化收益差不多也是20%，這就是說指數(shù)的低迷掩蓋了局部的投資機(jī)會(huì)，這跟中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是相關(guān)的。這就是為什么A股和港股表現(xiàn)會(huì)有這么大的分化，整個(gè)指數(shù)表現(xiàn)一般，但實(shí)際上新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)是非常不錯(cuò)的，這是第一個(gè)原因。

第二個(gè)原因是全球整體環(huán)境的低增長(zhǎng)與低利率。實(shí)際上，在低增長(zhǎng)和低利率的環(huán)境里，如果大家都沒有增長(zhǎng)，那么稍微有一點(diǎn)增長(zhǎng)的那些公司，大家應(yīng)該就會(huì)給一些溢價(jià)，都會(huì)去追捧。過去10年成長(zhǎng)類個(gè)股大幅跑贏價(jià)值類個(gè)股的風(fēng)格，在全球各大資本市場(chǎng)都是成立的。中間雖然有波動(dòng)，但大方向都是成長(zhǎng)跑贏價(jià)值。這背后很重要的原因，就是全球是一個(gè)低增長(zhǎng)、低利率的環(huán)境，大家偏好去持有那些有增長(zhǎng)的公司。所以，A股當(dāng)中一些消費(fèi)領(lǐng)域的醫(yī)藥股，幾乎每年都表現(xiàn)領(lǐng)先。

第三個(gè)原因是A股投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。傳統(tǒng)的印象中A股是一個(gè)散戶市場(chǎng)，但是隨著市場(chǎng)的開放，本地機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，這個(gè)現(xiàn)象已經(jīng)得到很大的改變。我們之前做了一個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，整個(gè)機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的流通市值比例已經(jīng)接近50%，而散戶持股比例正逐漸下降。機(jī)構(gòu)會(huì)集中持有那些相對(duì)質(zhì)地比較優(yōu)良的、市值偏大的一些股票。核心資產(chǎn)一直領(lǐng)漲市場(chǎng)，跟整個(gè)投資結(jié)構(gòu)變化有很大關(guān)系。

而在投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化背后，中國(guó)的居民資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷拐點(diǎn)。到了現(xiàn)在這個(gè)階段，房地產(chǎn)這些固定資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)當(dāng)中已經(jīng)占到一定比例，很多人已經(jīng)擁有了房產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候收入就可能慢慢開始去配置這些金融資產(chǎn)，所以我們認(rèn)為中國(guó)居民的資產(chǎn)配置正在迎來更多配置金融資產(chǎn)的拐點(diǎn)。

2015年底至今，市場(chǎng)實(shí)際上是非常分化的，指數(shù)好像表現(xiàn)一般，但結(jié)構(gòu)性行情還是不錯(cuò)的。這是我們預(yù)測(cè)下半年市場(chǎng)之前，必須介紹的一個(gè)背景。下半年，新經(jīng)濟(jì)是我們投資的一個(gè)主線，老經(jīng)濟(jì)只是階段性的機(jī)會(huì)。

看好三類行業(yè)下半年投資機(jī)會(huì)

A股和港股的行業(yè)層面上，我們偏好這三類。第一是消費(fèi)類為主，我們認(rèn)為下半年食品飲料這個(gè)位置應(yīng)該還不適合投資，醫(yī)藥可能會(huì)有一些分化。隨著復(fù)工的深化，我們認(rèn)為其他消費(fèi)類行業(yè)可能會(huì)有一些表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，特別是估值現(xiàn)在還不貴，景氣程度有可能繼續(xù)改善的，比如家電、汽車、零部件、家居、酒店、輕工家居以及傳媒互聯(lián)網(wǎng)這樣的泛消費(fèi)類的行業(yè)，我們覺得可能下半年還有機(jī)會(huì)。

第二類跟先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)。一是科技，整個(gè)5G周期從去年上半年5月份開始啟動(dòng)，雖然今年上半年有疫情的影響，但是大的方向上整個(gè)科技的周期，5G的周期還是在繼續(xù)深化。隨著疫情的逐步的恢復(fù)，科技的周期還會(huì)繼續(xù)升華，所以我們對(duì)科技制造業(yè)、科技硬件相關(guān)的行業(yè)還是保持積極的態(tài)度。二是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。它也是一個(gè)3-5年的大周期，這個(gè)周期從去年年底開始啟動(dòng)，全球來看整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷電動(dòng)車平價(jià)化，電動(dòng)車加速走進(jìn)千家萬戶的過程，根本原因是電動(dòng)車的價(jià)格越來越親民，電池的價(jià)格也在逐步下降。先進(jìn)制造還有一個(gè)跟新能源相關(guān)的行業(yè)，就是光伏產(chǎn)業(yè)，也在經(jīng)歷平價(jià)化的過程，所以這些先進(jìn)制造類的領(lǐng)域，我們也積極看好。

第三類是偏老經(jīng)濟(jì)的。我們認(rèn)為下半年有一些老經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)可能存在階段性的機(jī)會(huì)，比如龍頭的券商的機(jī)會(huì)。券商目前整個(gè)估值比較低，隨著注冊(cè)制改革，居民資產(chǎn)配置更加傾向金融資產(chǎn)，以及市場(chǎng)的開放，券商正迎來一個(gè)比較好的發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)的整個(gè)容量、體量得到了快速擴(kuò)容，而且新上市的很多公司都是新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，整個(gè)市場(chǎng)的活躍度非常高，這些都有利于龍頭的券商開展業(yè)務(wù)，所以我們認(rèn)為券商下半年可能有階段性的機(jī)會(huì)。

總結(jié)來說，配置三個(gè)方面，一是消費(fèi)相關(guān)，二是先進(jìn)制造，三是老經(jīng)濟(jì)里面一些低估值，下半年可能有催化劑的一些行業(yè)，主要是這三個(gè)方面。

以下為編輯后的互動(dòng)問答實(shí)錄：

提問：如何評(píng)價(jià)上證指數(shù)的修訂？這次修訂會(huì)給市場(chǎng)帶來哪些變化？上證綜指在這次改革后會(huì)上漲地更好嗎？

王漢鋒：我認(rèn)為投資應(yīng)該去關(guān)注指數(shù)背后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我剛才也重點(diǎn)講了，從外資持股，例如北上資金在A股將近1萬億的頭寸持股重點(diǎn)都在中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)類公司，如果投資者把這些公司做一個(gè)指數(shù)，它們年化收益基本上接近20%。這說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)在增長(zhǎng)，還是創(chuàng)造了很多非常好的投資機(jī)會(huì)，而這才是海內(nèi)外投資者需要進(jìn)一步關(guān)注的地方。

提問：A股今年上半年相較于海外市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，這種特點(diǎn)下半年還能延續(xù)嗎？

王漢鋒：我覺得A股包括整個(gè)中國(guó)的市場(chǎng)，整體上還是會(huì)比較有韌性的。這里面包括幾個(gè)層面：第一，中國(guó)在整體疫情控制上是相對(duì)領(lǐng)先的。例如，中國(guó)的疫情在2月初見頂，而海外的疫情特別是發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的疫情，是在4月底才進(jìn)行的，兩者之間相隔了三個(gè)月。中國(guó)現(xiàn)在在全力的復(fù)產(chǎn)，如果按照我們的指標(biāo)來看，基本上二季度就有可能恢復(fù)到正增長(zhǎng)的狀態(tài)，而其他的很多經(jīng)濟(jì)體像發(fā)達(dá)市場(chǎng)，二季度應(yīng)該還是一個(gè)很深的負(fù)增長(zhǎng)，疫情的沖擊應(yīng)該二季度會(huì)非常集中，三季度能不能恢復(fù)到正增長(zhǎng)還是一個(gè)問號(hào)。還有一些新興市場(chǎng)現(xiàn)在疫情還在繼續(xù)升級(jí)當(dāng)中，所以在疫情防控和應(yīng)對(duì)上，中國(guó)至少領(lǐng)先外圍平均三個(gè)月以上，這就是A股上半年表現(xiàn)較好最主要的原因之一。

第二，實(shí)際上A股和港股，相比全球市場(chǎng)的估值，現(xiàn)在相對(duì)都是比較有吸引力的，因?yàn)槭袌?chǎng)的估值是比較低的。

第三，全球來看，外圍市場(chǎng)的政策不遺余力，利率水平都在接近零甚至負(fù)利率，但是中國(guó)的政策的空間，例如，利率水平，相對(duì)仍有很大空間，財(cái)政政策空間是相比外圍市場(chǎng)也要充足很多。再加上中國(guó)不停地加大開放，通過一系列新型城鎮(zhèn)化和要求市場(chǎng)改革來挖掘內(nèi)需。綜合來看，我們覺得，中國(guó)市場(chǎng)哪怕疫情還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，中國(guó)的市場(chǎng)都應(yīng)該是比較有韌性。

提問：隨著經(jīng)濟(jì)逐步緩慢復(fù)蘇，周期股的前景是否也會(huì)好轉(zhuǎn)？

王漢鋒：因?yàn)橹芷诠砂ǖ念I(lǐng)域非常廣，所以應(yīng)該會(huì)有分化，不能一概而論。我覺得隨著中國(guó)整個(gè)疫情進(jìn)一步得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)繼續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，可能會(huì)推動(dòng)更多的行業(yè)數(shù)據(jù)開始繼續(xù)好轉(zhuǎn)。所以在下半年一些周期性行業(yè)，可能會(huì)從經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇當(dāng)中受益。但是因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)的供求的格局，包括定價(jià)能力、集中度、政策調(diào)控等方面有差異，所以并不是所有的周期股或者周期性行業(yè)都會(huì)表現(xiàn)得非常好。

我自己傾向于認(rèn)為跟固定資產(chǎn)投資相關(guān)的，同時(shí)行業(yè)的供給結(jié)構(gòu)整合相對(duì)比較好的一些行業(yè)，它的表現(xiàn)會(huì)好于那些供求結(jié)構(gòu)偏差的行業(yè)，比如水泥業(yè)。再比如，金融領(lǐng)域的券商板塊應(yīng)該也不錯(cuò)，它們的特點(diǎn)就是下行風(fēng)險(xiǎn)比較小，如果市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，上行空間不會(huì)太小。

總得來說，大方向上周期行業(yè)的景氣度會(huì)繼續(xù)改善，但每個(gè)行業(yè)內(nèi)部情況各有差異，投資機(jī)會(huì)也將分化。

提問：創(chuàng)業(yè)板，包括資本市場(chǎng)的一些改革，會(huì)不會(huì)助推市場(chǎng)的估值擴(kuò)張？

王漢鋒：估值的問題，這是市場(chǎng)的選擇。其實(shí)很多新經(jīng)濟(jì)的公司，我們并不能完全以傳統(tǒng)的估值方法來看待，應(yīng)該從多角度去評(píng)估它的估值，我們肯定會(huì)擔(dān)心其估值是不是階段性會(huì)有一些高，但其實(shí)中國(guó)過去這些年，新經(jīng)濟(jì)中的真龍頭公司，估值就很少便宜過。

提問：在經(jīng)濟(jì)景氣度不高且疫情影響下，汽車、家具、家電這些耐用消費(fèi)品以及科技和先進(jìn)制造等可選消費(fèi)品的需求來自哪里？

王漢鋒：資本市場(chǎng)是前瞻的，它不止看現(xiàn)在，也要看未來的趨勢(shì)。從我們的預(yù)測(cè)來看，下半年GDP增長(zhǎng)會(huì)逐步恢復(fù)，有可能在今年四季度或者明年年初，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)到6%左右，跟去年同期相差不多?；谶@個(gè)預(yù)測(cè)，幾個(gè)季度之后，整個(gè)就業(yè)和收入增長(zhǎng)會(huì)逐步恢復(fù)到正常水平。在這個(gè)過程中，上市公司就會(huì)呈現(xiàn)分化。

我們看到，龍頭消費(fèi)類公司，例如一些科技類公司、醫(yī)藥類公司，一季度業(yè)績(jī)受到損傷之后，二季度已經(jīng)開始恢復(fù)，三、四季度到明年應(yīng)該逐步恢復(fù)正常，所以在這樣的情況下，疫情的影響只是暫時(shí)的。但除了我剛才講的科技方向之外，一些年初至今漲幅落后的板塊，例如汽車、家電、家居，市場(chǎng)還是有點(diǎn)懷疑，但是從表現(xiàn)上來看，它們年初走勢(shì)大幅落后，目前的估值也是相對(duì)比較低，特別是像汽車及零部件這個(gè)板塊，估值已經(jīng)到歷史低位，所擔(dān)心的這些問題可能已經(jīng)在股價(jià)里面有所反應(yīng)(估值修復(fù))，只要這個(gè)情況不比大家想象的更差，甚至是最后的情況比預(yù)期的好一點(diǎn)，那么股價(jià)可能就會(huì)開始反應(yīng)。一旦一個(gè)機(jī)會(huì)是沒有爭(zhēng)議的，反而可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該去小心。當(dāng)然我們并不是說汽車、家居、家電的機(jī)會(huì)100%確定，未來可能還得再繼續(xù)觀察。