原油、銅核心觀點(diǎn)：

作為全球性大宗商品，原油和銅占據(jù)重要地位，成為關(guān)注焦點(diǎn)，原因在于：二者需求端均能反映全球總需求的變化且市場(chǎng)參與度極高。但區(qū)別在于：

A、主導(dǎo)需求的國(guó)家和地域不同。原油的需求排序?yàn)槊绹?guó)、中國(guó)和歐洲，三者較為平均；銅的需求中國(guó)占主導(dǎo)地位，其次為歐洲和美國(guó)。因此，在關(guān)注原油需求端時(shí)，需要關(guān)注未來全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，可選擇美國(guó)和中國(guó)制造業(yè)PMI（圖4）；而銅則主要關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可關(guān)注澳元匯率、中國(guó)制造業(yè)PMI、中國(guó)10年期國(guó)債收益率等宏觀指標(biāo)（圖7）。

B、供應(yīng)端的差異。原油供應(yīng)端主要是三國(guó)博弈，即沙特、俄羅斯和美國(guó)，需關(guān)注三國(guó)的地緣政治博弈；銅的供應(yīng)端主要為智利和秘魯，需關(guān)注突發(fā)性因素對(duì)產(chǎn)能的影響。

當(dāng)前，我們看到的情形是：銅的走勢(shì)明顯強(qiáng)于油，主要原因是：

A、需求端，中國(guó)疫情的控制顯著好于境外市場(chǎng)，新增病例的持續(xù)新高使美國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏受阻，導(dǎo)致銅需求端回?cái)[的幅度顯著強(qiáng)于油；

B、供應(yīng)端，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議公布后，每月的減產(chǎn)量均已確定，市場(chǎng)對(duì)此已充分定價(jià)；而拉美近期作為疫情的最嚴(yán)重的地區(qū)之一，智利和秘魯銅產(chǎn)量的下滑是否已充分定價(jià)還有待觀察，即銅在供應(yīng)端減產(chǎn)的幅度存在超預(yù)期的可能。

未來的隱憂在于：

A、原油供應(yīng)端市場(chǎng)已充分預(yù)期且定價(jià)的基礎(chǔ)上，未來走勢(shì)將取決于需求端。隨著美國(guó)疫情的二次爆發(fā)，美國(guó)需求端的可能下滑將制約原油繼續(xù)向上的空間；

B、當(dāng)前WTI油價(jià)處于40美元/桶的整數(shù)關(guān)口，該價(jià)位也是原油價(jià)格戰(zhàn)的跳空缺口，目前已在該價(jià)位盤整1個(gè)月。隨著時(shí)間的推移，OPEC+減產(chǎn)的幅度將逐步下滑，供應(yīng)端將出現(xiàn)邊際增長(zhǎng)；

C、對(duì)銅而言，關(guān)注中國(guó)需求。中國(guó)疫情已得到控制，制造業(yè)PMI和中國(guó)10年期債券收益率已回升至疫情前水平，未來是否會(huì)有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能成為驅(qū)動(dòng)銅價(jià)走高的關(guān)鍵；

D、銅產(chǎn)業(yè)端，滬銅的現(xiàn)貨升貼水收窄、近遠(yuǎn)月價(jià)差收窄、上周庫(kù)存開始回升（圖8）等因素表明短期上漲動(dòng)能有所收窄；

D、與原油類似，滬銅目前已運(yùn)行至50000元/噸的整數(shù)關(guān)口，該價(jià)位也是前期高點(diǎn)的重要阻力位。

因此，隨著疫情在美國(guó)及拉美的爆發(fā)，原油海外需求的下滑幅度更為明顯，需警惕油價(jià)可能的下跌風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)需求對(duì)銅的支撐明顯，銅價(jià)回調(diào)的空間相對(duì)有限。

黃金核心觀點(diǎn)：

黃金上漲的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)邏輯未變：實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)下美聯(lián)儲(chǔ)QE使美元信用中長(zhǎng)期受損。

上周美國(guó)實(shí)際利率繼續(xù)下滑（圖9），推動(dòng)黃金價(jià)格震蕩走高。其中，名義利率10年期美債收益率相對(duì)保持平衡，通脹預(yù)期的抬升成為推動(dòng)實(shí)際利率走低的關(guān)鍵。

短期來看，1800美元/盎司仍是重要阻力位，該價(jià)位在2011-2012年期間區(qū)間震蕩的頂部。若價(jià)格向上突破該價(jià)位，則下一目標(biāo)位將是歷史高點(diǎn)1922美元/盎司。

美股核心觀點(diǎn)：

上周以FANNG為主導(dǎo)的納斯達(dá)克指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，道指和標(biāo)普漲幅相對(duì)較小，科技股和工業(yè)股、科技大盤股與中小股的分化仍在持續(xù)（圖13）。目前，復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善仍在持續(xù)，表現(xiàn)為：美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的持續(xù)大幅走高（圖11）及領(lǐng)先指標(biāo)ECRI的走高（圖12）。

后期需要關(guān)注的是，隨著美國(guó)疫情的二次爆發(fā)，當(dāng)前強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否持續(xù)，即經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)和ECRI指標(biāo)（表1）是否及何時(shí)會(huì)走低。若被證實(shí)，則流動(dòng)性推動(dòng)美股上漲的動(dòng)能將趨緩，市場(chǎng)大概率將重回對(duì)企業(yè)盈利的擔(dān)憂，美股的漲勢(shì)將難以持續(xù)；否則，短期美股的強(qiáng)勢(shì)仍將持續(xù)。

表1：本周全球重要事件及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

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圖1 澳大利亞、中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、英國(guó)和加拿大10年期國(guó)債收益率

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圖2 美債收益率與澳日匯率、CFTC持倉(cāng)、資產(chǎn)負(fù)債表

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圖3 WTI遠(yuǎn)期曲線 

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圖4 原油產(chǎn)量和需求

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圖5 WTI油價(jià)與CFTC持倉(cāng)

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圖6 原油與農(nóng)產(chǎn)品、匯率的影響

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圖7 滬銅與宏觀指標(biāo)

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圖8 滬銅與產(chǎn)業(yè)鏈升貼水、庫(kù)存

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圖9 金價(jià)與實(shí)際利率、波動(dòng)率和金銀比

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圖10 黃金與CFTC、白銀與CFTC

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圖11 歐元匯率與利差、CFTC持倉(cāng)

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圖12 標(biāo)普500指數(shù)與先行指標(biāo)、金融壓力指數(shù)、波動(dòng)率、貨幣基金規(guī)模

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圖13 美債長(zhǎng)短利差與標(biāo)普大小盤指數(shù)比價(jià)

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