周期股表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期一致

從主要經(jīng)濟(jì)體的情況來看，周期股的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期的走勢保持較高的一致性。例如，美國金融、鋼鐵以及能源等周期類股票的走勢，都與經(jīng)濟(jì)周期基本一致。在經(jīng)濟(jì)上行的時候，周期股往往會有好的表現(xiàn)；而在經(jīng)濟(jì)下行的時候，周期股往往也表現(xiàn)較差。

我們同樣考察了歐洲，結(jié)果也是如此。歐洲銀行、鋼鐵以及能源等周期行業(yè)的股票走勢與經(jīng)濟(jì)周期也基本一致。

此外，日本和韓國等經(jīng)濟(jì)體的情況也是如此，即周期股與經(jīng)濟(jì)周期走勢也是基本一致的。

我國也同樣如此。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行周期的時候，銀行、鋼鐵、煤炭等周期股的表現(xiàn)也比較好。但經(jīng)濟(jì)處于下行周期的時候，周期股的表現(xiàn)也比較差。

周期龍頭確實(shí)相對更好

在經(jīng)濟(jì)下行周期中，周期類資產(chǎn)整體會面臨較大的壓力，但由于行業(yè)內(nèi)部的分化也會加快，周期行業(yè)中的龍頭資產(chǎn)會有相對較好的表現(xiàn)。

以美國為例，2007年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，周期行業(yè)整體走弱，但是龍頭企業(yè)表現(xiàn)相對較好。比如08年鋼鐵行業(yè)整體下跌了53%，但龍頭企業(yè)僅下跌24%。能源行業(yè)08年整體下跌50%，龍頭企業(yè)下跌32%。銀行業(yè)08年整體下跌了54%，龍頭企業(yè)下跌44%。其他周期行業(yè)龍頭在衰退期的表現(xiàn)大多也是好于行業(yè)整體的。而且，從08年至今，龍頭類周期股的表現(xiàn)也要明顯好于非龍頭股。

日本經(jīng)濟(jì)從90年代起進(jìn)入長期低迷期，周期股整體行情再也沒回到90年代初的高峰，但龍頭企業(yè)的表現(xiàn)仍要比非龍頭好一些。

比如日本的鋼鐵行業(yè)，前五大上市鋼企的行情是一直跑贏行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的，在將近25年的時間里，龍頭鋼企還能有40%的收益率，而非龍頭企業(yè)卻幾乎零收益。

日本的建材和銀行業(yè)也呈現(xiàn)出類似的特征：龍頭表現(xiàn)優(yōu)于非龍頭。1995年以來，持有建材行業(yè)的龍頭會有將近50%的收益，而非龍頭企業(yè)只有不到10%的收益率。從2004年至今銀行業(yè)龍頭也有38%的收益，但非龍頭企業(yè)反而虧損了40%。

周期龍頭能跑贏成長股嗎？

但實(shí)際上，周期股龍頭表現(xiàn)較好，只是相對于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的表現(xiàn)，卻未必能跑得贏成長股板塊。

我們選取了日本鋼鐵、建材、銀行、傳統(tǒng)能源和地產(chǎn)行業(yè)中的前5大企業(yè)構(gòu)建組合，發(fā)現(xiàn)周期股的龍頭雖然能有正的收益率，但仍然沒法超越醫(yī)藥、通訊、精密儀器等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的表現(xiàn)。

日本的周期龍頭也沒能跑贏消費(fèi)板塊。這也意味著，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，與其投資周期股的龍頭，不如選擇成長和消費(fèi)。

我們同樣考察了韓國和美國的情況，結(jié)果也是類似的。例如，過去十多年美股大牛市，但周期龍頭幾乎一分未漲，技術(shù)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域卻不斷創(chuàng)新高。

為什么周期龍頭沒法跑贏成長呢？這是因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)周期下行的階段，周期龍頭主要靠爭取越來越小的存量“蛋糕”，很難有較高的成長性。而成長板塊更多是新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)整體仍處于上升期，蛋糕是越來越大的，而且像醫(yī)療、科技面臨的市場更加全球化，成長板塊的成長性是有保證的。

周期板塊難有趨勢大“反轉(zhuǎn)”

周期板塊的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)周期是高度一致的，所以對周期板塊的判斷，還是要落腳到對經(jīng)濟(jì)周期的判斷上。我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)較難開啟持續(xù)的上行大周期。

我國本輪經(jīng)濟(jì)周期有三點(diǎn)不同于以往，一是過去十年主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的房地產(chǎn)還處于下行周期；二是政策刺激空間沒有之前那么大，而且政策沒有像之前幾輪那樣持續(xù)強(qiáng)刺激；三是疫情對經(jīng)濟(jì)需求存在持續(xù)影響。這三點(diǎn)決定了經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一波疫情后的修復(fù)后，在年內(nèi)可能會重新回到下行通道上來。

因此，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動力，但整體難有大機(jī)會，資本市場更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會可能還是來自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

風(fēng)險提示：中美問題，新冠疫情，經(jīng)濟(jì)下行，政策變動。