宏觀背景：全球大通縮VS貨幣大寬松。

14H2全球經(jīng)濟(jì)增速回落&通縮加劇，中國PPI下行斜率放大(連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng))，全球/中國均開啟了新一輪貨幣寬松周期。14Q3中國地產(chǎn)政策放松帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，年末風(fēng)格極致切換到金融/周期；而15年初高頻數(shù)據(jù)證偽經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)格回歸科技成長(zhǎng)(熱點(diǎn)主題)。我們認(rèn)為，15年“雙創(chuàng)”、“互聯(lián)網(wǎng)++”等政策，是在周轉(zhuǎn)率(產(chǎn)能過剩)和杠桿率(加杠桿空間有限)約束條件下，尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能(利潤(rùn)率)的嘗試。

市場(chǎng)環(huán)境：增量資金入市VS流動(dòng)性階段性偏緊。

趨勢(shì)性來看，14-15年監(jiān)管市場(chǎng)化+“超日債”違約打破“剛兌”，既降低實(shí)際利率水平，也顯著提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，奠定科技成長(zhǎng)(熱點(diǎn)主題)牛市的基礎(chǔ)。13-14年小盤股賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，14年末開始增量資金(居民資金為主)大舉入市，驅(qū)動(dòng)A股15年初的全面牛市普漲。同時(shí)，階段性的資金偏緊也部分導(dǎo)致牛市中的震蕩期：15年初春節(jié)資金偏緊導(dǎo)致牛市中的第一輪震蕩期、15年4月傘形信托整頓導(dǎo)致牛市中的第二輪震蕩期。

監(jiān)管政策：“胡蘿卜+大棒”式的監(jiān)管，市場(chǎng)反饋逐步“鈍化”。

14-15年監(jiān)管寬松“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”的政策趨勢(shì)持續(xù)改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。14年末“雙降”寬松周期啟動(dòng)，15H1監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策“適度寬松”，造成流動(dòng)性階段性偏緊的“預(yù)期差”，導(dǎo)致牛市中的兩輪震蕩期。同時(shí)，14年末開始“兩融”和場(chǎng)外配資的監(jiān)管政策持續(xù)加碼，但市場(chǎng)“無視利空”繼續(xù)大漲，反而使得投資者對(duì)監(jiān)管政策放松了應(yīng)有的警惕性。

風(fēng)格、行業(yè)與市場(chǎng)節(jié)奏：風(fēng)格切換→主題普漲→最后瘋狂。

14-15年牛市中：(1)市場(chǎng)風(fēng)格可以分成2個(gè)部分：14年末金融/周期風(fēng)格極致切換→15H1科技成長(zhǎng)(熱點(diǎn)主題)風(fēng)格；(2)行業(yè)輪動(dòng)可以分成3個(gè)階段：極致風(fēng)格切換(14年末)→主題普漲(15年1-4月)→最后的瘋狂(15年5-6月)；(3)A股整體資金流入放緩容易引發(fā)牛市“震蕩期”，相對(duì)估值極端化容易誘發(fā)“震蕩期”中的風(fēng)格切換。

14-15年牛市震蕩期對(duì)當(dāng)前的3點(diǎn)啟示。

(1)“震蕩期”牛市的核心主線并未改變。我們?cè)?.7中期策略《漸入佳境》判斷20Q4之前貨幣政策趨勢(shì)收緊的約束條件較難出現(xiàn)，當(dāng)前仍處于“金融供給側(cè)慢?！敝衅冢?2)高低估值風(fēng)格切換需要滿足3大要素，當(dāng)前滿足一個(gè)半，其中經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度是關(guān)鍵。我們?cè)?.5《14年底會(huì)重現(xiàn)嗎》中指出：2020年政策張力和定力并舉，“房住不炒”約束經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度，較難引發(fā)極致的風(fēng)格切換；(3)在新冠疫情進(jìn)一步催化全球政經(jīng)環(huán)境變化之后，我們認(rèn)為“金融供給側(cè)慢?！钡闹骶€更清晰：泛化的自主可控“內(nèi)循環(huán)”。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

新冠疫情反復(fù)對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期產(chǎn)生擾動(dòng)，財(cái)政政策力度低于預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。