短期20號膠期價難以走出低位區(qū)間，預(yù)計(jì)8月價格偏弱。四季度，在下游需求進(jìn)一步回升的提振下，20號膠期價有望進(jìn)一步走強(qiáng)。

20號膠期貨自2019年8月12日在上期能源上市以來，價格走勢主要分為四個階段。

初期低位整理

全乳膠與20號膠均屬于天然橡膠范疇，且二者在下游消費(fèi)中有相互替代的部分，但他們在下游的使用范圍卻有較大差異，這使得下游消費(fèi)量相對較小的滬膠期貨在20號膠期貨即將上市之際，提前走出了期現(xiàn)基差回歸行情。

滬膠基差回歸的背景是天然橡膠供應(yīng)寬松。滬膠期貨升水現(xiàn)貨以及交易所橡膠庫存高企，使得滬膠價格出現(xiàn)了一波下跌行情。因此，在20號膠上市之初，天然橡膠的絕對價格已經(jīng)處于偏低區(qū)域，20號膠上市之后的幾周時間內(nèi)，期價基本以窄幅振蕩為主。

2019年9月初，泰國主產(chǎn)區(qū)原料價格大幅下跌，杯膠價格一度跌破30泰銖/公斤，最低價格接近2015年年底及2016年年初的低位。在此影響下，滬膠以及20號膠大幅下挫，20號膠創(chuàng)下上市以來的低點(diǎn)。

圖為泰國杯膠價格走勢（泰銖/公斤）

隨后開始上行

20號膠創(chuàng)下上市新低之后，隨即展開一波上漲行情，這主要與國內(nèi)橡膠供應(yīng)階段性偏緊以及偏暖的宏觀氛圍有關(guān)。原料價格處于低位限制了短期橡膠價格的下行空間，與此同時，中美貿(mào)易摩擦有所緩和，市場情緒轉(zhuǎn)暖，夯實(shí)了20號膠價格底部。從供需格局來看，2019年國慶長假結(jié)束之后，下游開工率恢復(fù)，需求環(huán)比改善，滬膠價格自低位反彈。

另一方面，上游生產(chǎn)利潤持續(xù)攀升，更多反映出原料供應(yīng)季節(jié)性增加，使得原料價格低迷。但因上游加工廠產(chǎn)能不足，導(dǎo)致橡膠供應(yīng)階段性偏緊。在橡膠產(chǎn)量增加有限，以及期現(xiàn)價差極低的情景下，國內(nèi)套利需求下降，進(jìn)口量減少，去年四季度供應(yīng)不及預(yù)期。疊加需求環(huán)比改善，國內(nèi)橡膠逆季節(jié)性去庫存，20號膠價格迎來了一波上漲行情。

圖為泰國煙片加工利潤（美元/噸）

年初大幅下挫

1月上旬為海外割膠旺季，國內(nèi)天膠進(jìn)口量持續(xù)增加，而下游輪胎需求步入淡季，天膠供應(yīng)寬松，國內(nèi)港口庫存加速累積，滬膠價格承壓。春節(jié)假期前，國內(nèi)新冠肺炎疫情暴發(fā)，下游輪胎市場進(jìn)入冰點(diǎn)期，國內(nèi)輪胎需求缺失一個月之久。

2月下旬，國內(nèi)疫情得到有效控制，而海外疫情卻開始快速擴(kuò)散，全球資本市場恐慌，美股以及原油價格大幅下挫，20號膠繼續(xù)向下尋底。隨后，海外輪胎需求進(jìn)一步受到抑制，拖累國內(nèi)輪胎出口訂單，20號膠價格再下一城，滬膠也下破2016年低點(diǎn)，直逼2008年低點(diǎn)。

近期有所反彈

二季度末，海外疫情有所緩解，原油價格自低位反彈，帶動大宗商品價格回暖。原油開始的反彈主要來自O(shè)PEC+減產(chǎn)，后期的反彈更多是全球需求緩慢恢復(fù)。在相對樂觀的市場情緒推動下，與基建密切相關(guān)且受海外疫情影響相對較小的瀝青和PVC率先展開了強(qiáng)勁的反彈行情。而隨著國內(nèi)持續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，汽車銷量環(huán)比不斷改善。同時，輪胎消費(fèi)與基建密切相關(guān)。在多重利好刺激下，20號膠價格自低位反彈，但因國內(nèi)橡膠庫存依然處于歷史高位，限制了20號膠的反彈空間。

后期20號膠的供需面將如何演變呢？國內(nèi)20號膠的對外依賴度在90%以上，而在海外橡膠主產(chǎn)國中，國內(nèi)20號膠的進(jìn)口來源國主要集中在泰國、印尼以及馬來西亞，由這三個國家進(jìn)口的20號膠占比超過進(jìn)口總量的90%。

天膠產(chǎn)量季節(jié)性增加。三季度開始，全球天膠主產(chǎn)區(qū)迎來產(chǎn)膠旺季，橡膠產(chǎn)量也將呈現(xiàn)季節(jié)性增加態(tài)勢。國內(nèi)來自馬來西亞的橡膠較少，因此后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注泰國、印尼的天氣，只要這兩個主產(chǎn)區(qū)天氣不出現(xiàn)異常，天膠供應(yīng)增加的勢頭不會扭轉(zhuǎn)。此外，也應(yīng)關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象，其可能帶來東南亞區(qū)域雨水較多，三季度需關(guān)注對天膠主產(chǎn)區(qū)天氣炒作的可能。

目前主產(chǎn)區(qū)天氣基本正常，全球原料產(chǎn)量也在陸續(xù)釋放中。受到干旱以及病蟲害的影響，今年開割初期，國內(nèi)橡膠原料尤其是云南地區(qū)出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)有40%的減量甚至更多。這也是近期滬膠走勢偏強(qiáng)的主要原因。但滬膠9月合約距離交割尚有時間，后期供應(yīng)量變化尚存不確定性。而20號膠表現(xiàn)則相對理性，這與其自身不存在交割品緊缺的問題有關(guān)。因此，自7月初開始，滬膠與20號膠期貨主力合約價差持續(xù)拉大。

一季度，泰國主產(chǎn)區(qū)橡膠原料價格下跌幅度明顯超過往年同期；二季度開始，原料價格開始緩慢攀升。隨著割膠旺季的來臨，原料價格拐頭向下的跡象開始顯現(xiàn)。而近期上游加工廠利潤開始惡化，20號膠成品價格已經(jīng)到了跌無可跌的地步，后期或以原料價格補(bǔ)跌來平衡上游加工利潤。但若在原料價格持續(xù)下跌的過程中，生產(chǎn)利潤不能修復(fù)，則會出現(xiàn)2019年6月底的類似情形：上游加工意愿降低，從而最終影響到后期產(chǎn)量。但目前還處在原料價格季節(jié)性下跌初期，后期變化還需密切跟蹤。總而言之，排除異常天氣的影響，橡膠供應(yīng)仍將季節(jié)性增加。

需求將會改善。天膠下游需求尤其是輪胎需求的改善主要在于訂單量增加。從國內(nèi)市場來看，夏季是輪胎消耗高峰期，不過輪胎廠會提前生產(chǎn)，輪胎廠的原料采購早已提前完成。因天氣炎熱，8月輪胎廠難以維持較高開工水平，短期原材料采購需求較弱。輪胎廠新一輪的采購需求或延后。海外訂單有所增加，一方面是疫情嚴(yán)控措施局部放松帶來的增量，二是當(dāng)前正處于海外雪地胎生產(chǎn)旺季，一定程度支撐國內(nèi)輪胎廠開工率。

目前，海外受疫情影響仍大，這將直接影響到國內(nèi)輪胎出口，而國內(nèi)輪胎出口需求占到國內(nèi)橡膠總需求的30%，對于20號膠需求影響占比較大。短期20號膠難以走出低位區(qū)間，預(yù)計(jì)8月價格偏弱。四季度，在下游需求進(jìn)一步回升的提振下，20號膠價格有望進(jìn)一步走強(qiáng)。