進(jìn)入供需緊平衡狀態(tài)

7月下旬以后，近月合約的持倉(cāng)量快速萎縮，使5月以來(lái)堪稱(chēng)火爆的菜油行情踩了一腳“急剎車(chē)”。然而，截至目前，菜油期貨的多頭結(jié)構(gòu)仍未被破壞，并且出現(xiàn)了再次加速的跡象。

三次較強(qiáng)表現(xiàn)

從菜油和豆油價(jià)差的角度來(lái)觀測(cè)，2019年年初至今，菜油的α（品種相對(duì)于趨勢(shì)的強(qiáng)弱）有過(guò)三次比較強(qiáng)的表現(xiàn)：

第一次是2019年3月。自加拿大菜籽因品質(zhì)不能滿(mǎn)足商檢新規(guī)要求進(jìn)口受限以后，菜油和豆油的價(jià)差快速跳升至1500元/噸的平臺(tái)。

第二次是2020年1月。受疫情擴(kuò)散對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體氛圍和油脂市場(chǎng)需求負(fù)面作用預(yù)期的影響，豆油和棕櫚油呈現(xiàn)單邊下跌行情，但菜油受到偏緊的基本面支撐，跌幅較小，并且隨后的反彈力度很快。在下跌和反彈的過(guò)程中，菜油和豆油的價(jià)差持續(xù)快速上漲。

第三次是2020年5月。國(guó)內(nèi)菜油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降至極低水平，由基本面的量變到質(zhì)變形成較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致菜油單邊價(jià)格以及菜油和豆油的價(jià)差持續(xù)大幅上漲，刷新了歷史高點(diǎn)。

供給依然緊張

從對(duì)上述三次行情的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，菜油多頭行情的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面是供給依然緊張；另一方面是庫(kù)存持續(xù)下降。

2019/2020年度加拿大菜籽總出口量為950萬(wàn)噸，較上一年度的920萬(wàn)噸實(shí)現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)。盡管我國(guó)從加拿大進(jìn)口的菜籽數(shù)量顯著減少，但歐盟因頒布法律禁止農(nóng)民在油菜種植時(shí)使用新煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑（Neonicotinoids）處理種子，很多農(nóng)戶(hù)認(rèn)為這將使得單產(chǎn)和收入下降，紛紛棄種，從而使得歐盟油菜總播種面積顯著下降，最終導(dǎo)致進(jìn)口需求增加。筆者分析認(rèn)為，在今年和下一個(gè)市場(chǎng)年度，加拿大將部分出口需求轉(zhuǎn)移至歐洲，需求端將不會(huì)出現(xiàn)壓力。

不過(guò)，對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，進(jìn)口菜籽受限的程度已經(jīng)可以相對(duì)量化地把握。2019年下半年以后，進(jìn)口菜籽折油和進(jìn)口毛菜油形成月均20萬(wàn)噸的菜油供給，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。政策執(zhí)行層面上，實(shí)際的進(jìn)口規(guī)模限制主要存在于進(jìn)口菜籽品質(zhì)控制以及進(jìn)口企業(yè)的性質(zhì)和地域分布上?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)一段時(shí)間，進(jìn)口菜籽和菜油數(shù)量將持續(xù)處于偏低水平。

庫(kù)存持續(xù)下降

前期庫(kù)存持續(xù)下降，除了來(lái)自供給端的原因，還包括國(guó)內(nèi)需求大幅反彈。2019年第三季度以后，國(guó)內(nèi)菜油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)減少，但在今年5月之前，庫(kù)存仍然處于歷史同期水平之內(nèi)。進(jìn)入5月以后，隨著國(guó)內(nèi)疫情緩和，各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，餐飲和烹飪需求快速抬頭，加之渠道補(bǔ)庫(kù)的投機(jī)性采購(gòu)需求的共同作用，導(dǎo)致庫(kù)存環(huán)比并沒(méi)有在5月以后出現(xiàn)季節(jié)性的增長(zhǎng)。

產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)思維認(rèn)為，當(dāng)菜油和豆油價(jià)差上升至極高水平時(shí)，消費(fèi)領(lǐng)域會(huì)發(fā)生更多的豆油及其他油脂對(duì)菜油的替代，導(dǎo)致菜油消費(fèi)受到抑制，促使價(jià)差回歸。然而，今年的情況有所不同，由于菜油的供給和庫(kù)存已經(jīng)被壓縮至極低水平，僅能勉強(qiáng)維持菜油的剛性消費(fèi)，盡管菜油和豆油的價(jià)差已經(jīng)很高，但菜油的需求已經(jīng)沒(méi)有被繼續(xù)壓縮的空間。

整體而言，菜油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降的趨勢(shì)已經(jīng)有所緩和，依舊緊張的供給和強(qiáng)勁的消費(fèi)導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)入緊平衡狀態(tài)，這樣的供需結(jié)構(gòu)在行情上的反映就是偏高的跨品種和月間價(jià)差結(jié)構(gòu)。因此，在進(jìn)口規(guī)模沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提升或者需求端沒(méi)有大幅波動(dòng)的情況下，菜油期價(jià)處于高位可能是一種新常態(tài)。