底部徘徊

若進口不放開，則鄭糖底部區(qū)域或已經(jīng)出現(xiàn)。雖然目前現(xiàn)貨市場壓力較大，但是利空因素已經(jīng)在期貨盤面得到體現(xiàn)。

原糖價格反彈

近期原糖期貨價格大幅上漲，主要原因是現(xiàn)貨需求增加。印尼發(fā)放四季度食糖進口許可證，巴基斯坦將進口30萬噸，中國進口量也有上升，亞洲食糖現(xiàn)貨需求增加促使國際原糖價格反彈。

原糖這波反彈來自于需求推動，但力度預(yù)計不強，繼續(xù)上漲還需要供給端利多因素推動。巴西增產(chǎn)的利空影響基本體現(xiàn)，下榨季的制糖比取決于原油價格，不確定性較大。印度雨季降雨較多，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計下榨季印度產(chǎn)量將回升至3370萬噸，而且?guī)齑孑^高，去庫存仍需要時間。泰國則已經(jīng)進入去庫存狀態(tài)，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計本榨季泰國庫存同比下降57.62%至353萬噸，預(yù)計2020/2021榨季的期末庫存繼續(xù)下降至293萬噸。雖然美國農(nóng)業(yè)部4月報告預(yù)計下榨季泰國產(chǎn)量將回升到1290萬噸，不過能否實現(xiàn)尚有疑問。2017年以來，泰國甘蔗收購價下跌了35%，雖然2019/2020榨季甘蔗價格同比回升，但其他競爭作物的收購價也在上升。由于收益下降，農(nóng)民種植甘蔗的積極性降低。長期看，受限于較低的甘蔗價格，泰國食糖產(chǎn)量趨勢向下。

總的來看，原糖的利空影響已經(jīng)體現(xiàn)，但市場仍然缺乏供給端的利多驅(qū)動。

國內(nèi)供增需減

短期看，國內(nèi)食糖供應(yīng)增加，需求減少，現(xiàn)貨市場面臨較大壓力。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，6月我國進口食糖41萬噸，環(huán)比增加11萬噸，同比增加27萬噸。本榨季累計進口222萬噸，同比增加31萬噸。進口增加后，加工糖集中上市，沖擊國產(chǎn)糖銷量。另外，?2020年1—6月我國累計進口糖漿47.12萬噸，同比增加43.42萬噸，擠壓國內(nèi)食糖銷量。

銷售方面，國內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制后，食糖消費并沒有出現(xiàn)明顯回暖，這可能與疫情后期國內(nèi)食品類消費低迷有關(guān)。宏觀數(shù)據(jù)顯示，疫情后期食品類行業(yè)恢復(fù)速度低于其他行業(yè)。這一方面與消費者收入減少有關(guān)，另一方面與中下游減少備貨有關(guān)。由于消費者收入減少以及對未來的謹(jǐn)慎預(yù)期，中下游的備貨量少于往年同期。

利空基本體現(xiàn)

雖然原糖價格大幅反彈，但是鄭糖上漲力度不強。主要原因在于短期國內(nèi)供過于求以及對未來偏悲觀預(yù)期。我們認(rèn)為雖然目前供需兩端利空因素較多，短期現(xiàn)貨市場壓力較大，但利空基本已經(jīng)體現(xiàn)，壓制國內(nèi)糖價最主要的因素是對未來偏悲觀的預(yù)期?；ò?，國內(nèi)糖價會被壓制在進口成本之下。

圖為國內(nèi)食糖價格與進口成本（元/噸）

需求方面，雖然目前消費不樂觀，但長期看，現(xiàn)在是消費最差階段，消費端的利空已經(jīng)基本出盡，后期或逐步回暖。進口方面，6月30日商務(wù)部發(fā)文，將配額外食糖納入《實行進口報告管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》。從文件內(nèi)容來看，只是調(diào)整了配額外進口糖的管理方式，并沒有就市場關(guān)心的進口總量做出明確說明。目前市場解讀存在分歧，各種消息皆有，政策風(fēng)險依然比較大。值得注意的是，當(dāng)前配額外進口利潤較高。在進口沒有放開的情況下，雖然內(nèi)外價差并非一定收斂，但在市場情緒偏悲觀的條件下，進口高利潤依然構(gòu)成利空影響。

如果國內(nèi)放開進口，對國內(nèi)糖價的打擊將非常大。若備案即可進口，那么只要進口食糖有利潤，海外食糖就會源源不斷地進來。在這種情況下，配額外進口成本將成為國內(nèi)糖價的天

圖為廣西崇左累計降雨量（mm）

如果進口總量依然可控，國內(nèi)食糖的供需結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生改變，那么，配額外進口成本依然是國內(nèi)糖價的支撐價。如果配額外進口總量維持在往年水平，那么政策端利空將出盡。

整體上看，若進口不放開，則鄭糖底部區(qū)域可能已經(jīng)出現(xiàn)。雖然目前現(xiàn)貨市場壓力較大，但是利空影響基本得到體現(xiàn)。長期看，政策端的利空需要落地，糖價可能還需要一個下探過程。此外，糖價上漲離不開供給端的驅(qū)動。值得注意的是，5月以來廣西南部地區(qū)降雨量大幅減少，累計降雨量處于2015年以來的最低水平。6月廣西甘蔗進入伸長期，干旱對桂南甘蔗產(chǎn)量造成影響。不過，桂中及桂北地區(qū)降雨充足。如果廣西受干旱影響減產(chǎn)的話，國內(nèi)糖價將迎來一波上漲行情。

市場信心修復(fù)

從白糖期權(quán)角度看，白糖期權(quán)行情與標(biāo)的期貨價格走勢關(guān)聯(lián)性較強，能夠及時反映標(biāo)的價格的變化。期權(quán)市場中的關(guān)鍵指標(biāo)更能普遍反映投資者情緒與預(yù)期，為期現(xiàn)市場的行情預(yù)判提供可靠的信息。

回顧7月，白糖期權(quán)日均成交量31407張，較上半年成交活躍度明顯提升，但遠(yuǎn)低于去年同期水平。日均成交量沽購比0.51，較6月大幅下降32%，為今年以來最低水平。持倉量沽購比水平逐月持續(xù)下調(diào)，認(rèn)購合約交易活躍度與持倉熱度顯著提升，可見市場信心有所修復(fù)。截至8月6日，鄭糖持倉量74274手，持倉量沽購比0.67，市場預(yù)期較為樂觀。其中，主力合約月份持倉主要集中在SR101C4900，且SR101C5200增倉量領(lǐng)先，投資者情緒整體穩(wěn)健偏樂觀。

圖為白糖主連合約波動率走勢

根據(jù)市場的成交和持倉數(shù)據(jù)，投資者主要交易1月合約，為此我們統(tǒng)計了1月合約在近三年活躍期（7—11月）的HV走勢。結(jié)果顯示，7—11月間1月合約的HV平均值為12.97， 25百分位數(shù)是9.37，50百分位數(shù)是12.23，75百分位數(shù)是15.96。當(dāng)前HV為8.71，位于歷史18百分位水平附近，處于波動率萎縮狀態(tài)。鑒于波動率具有聚集效應(yīng)，預(yù)計標(biāo)的短期內(nèi)難有較大行情。此外，結(jié)合期權(quán)1月合約IV處于較高水平且大幅高于HV，預(yù)計近期IV明顯回調(diào)概率較大。