利空出盡終有時(shí)

近期國(guó)內(nèi)大宗商品期貨價(jià)格普漲，而鄭糖雖處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域，但上漲幅度不大，這主要是基本面利空因素壓制。我們認(rèn)為利空影響在盤面上基本體現(xiàn)，在市場(chǎng)資金比較充裕的情況下，鄭糖向上的彈性較大。

進(jìn)口政策預(yù)期利空

目前市場(chǎng)最擔(dān)憂的是進(jìn)口政策。6月30日商務(wù)部發(fā)文，將配額外食糖納入《實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》，從內(nèi)容來看，只是調(diào)整了配額外進(jìn)口糖的管理方式，并沒有就市場(chǎng)關(guān)心的進(jìn)口總量做出明確說明。當(dāng)前，市場(chǎng)解讀依然存在分歧。從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅降低之后，6月進(jìn)口量同比增加27萬噸至41萬噸。但7月進(jìn)口量下降，7月進(jìn)口食糖31萬噸，同比減13萬噸。

如果新政策放開進(jìn)口，則國(guó)內(nèi)糖價(jià)的運(yùn)行規(guī)律將發(fā)生變化。若備案即可進(jìn)口，那么只要進(jìn)口有利潤(rùn)，海外糖就會(huì)源源不斷地進(jìn)來。在此情況下，配額外進(jìn)口成本將成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)的天花板，國(guó)內(nèi)糖價(jià)將被壓制在進(jìn)口成本之下。這會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)構(gòu)成重大利空，糖價(jià)將面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，不過我們認(rèn)為這種可能性較低。

如果進(jìn)口總量依然可控，只是增加了配額外的總進(jìn)口量，那么利空影響相對(duì)較小。雖然供給增加，但僅靠國(guó)產(chǎn)糖依舊無法滿足國(guó)內(nèi)需求，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)量連續(xù)下滑的情況下，糖價(jià)依然會(huì)迎來牛市。

整體上，只要新的進(jìn)口政策不是完全放開進(jìn)口，則對(duì)糖價(jià)的長(zhǎng)期影響有限。需要注意的是，進(jìn)口政策的利空預(yù)期已經(jīng)部分體現(xiàn)在盤面中，若進(jìn)口總量可控，則新政策塵埃落定之后，利空出盡是利多。

供給端缺乏利多驅(qū)動(dòng)

由于甘蔗收購(gòu)價(jià)較高，新榨季廣西種植面積維持在較高水平。5月以來廣西南部地區(qū)降雨量大幅減少，累計(jì)降雨量處在2015年以來的最低水平；6月廣西甘蔗進(jìn)入伸長(zhǎng)期，干旱對(duì)桂南甘蔗產(chǎn)量造成影響。不過，桂中及桂北地區(qū)降雨充足，因此新榨季廣西食糖產(chǎn)量還需要再評(píng)估。

去年廣西進(jìn)行了甘蔗價(jià)格改革，改革后甘蔗價(jià)格長(zhǎng)期維持在一個(gè)較高水平，廣西甘蔗種植面積居高不下，這是壓制鄭糖價(jià)格的最重要因素。國(guó)內(nèi)食糖價(jià)格周期為三年，價(jià)格周期的背后是產(chǎn)量的周期變化，而甘蔗價(jià)格和糖價(jià)之間的價(jià)格傳導(dǎo)是產(chǎn)量變化的主要原因。低糖價(jià)傳導(dǎo)至上游，導(dǎo)致甘蔗價(jià)格降低，甘蔗的種植面積、食糖產(chǎn)量就會(huì)下降，反之亦然。

在甘蔗價(jià)格改革后，甘蔗價(jià)格與糖價(jià)的價(jià)格傳導(dǎo)被切斷，較低的糖價(jià)無法使得甘蔗種植面積減少，因此糖價(jià)缺乏進(jìn)入牛市的驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期來看，廣西甘蔗價(jià)格不可能一直維持在這么高的水平。

做多波動(dòng)率需謹(jǐn)慎

截至8月25日收盤，白糖期權(quán)總持倉為103,260張，總持倉PCR為0.52，主力月份（2021年1月）合約系列持倉PCR為0.49。其中，SR101C4900合約持倉量最高，當(dāng)日增倉主要集中于SR101C5200合約，市場(chǎng)情緒整體較為樂觀。波動(dòng)率方面，IV位于2019年6月以來歷史中位水平附近，而HV整體位于歷史底部水平。其中，HV20僅有10.55%，位于歷史1百分位水平以下（即歷史區(qū)間內(nèi)99%時(shí)間的HV20均高于當(dāng)前水平），HV5也位于歷史2百分位水平附近。預(yù)估近期標(biāo)的波動(dòng)率會(huì)出現(xiàn)明顯反彈。

從波動(dòng)率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，白糖期權(quán)IV與HV走勢(shì)整體相關(guān)性較低，尤其是HV5波動(dòng)速度和幅度明顯高于IV，可見期權(quán)波動(dòng)率對(duì)標(biāo)的走勢(shì)的指導(dǎo)性有限。由于當(dāng)前HV位于歷史極低水平，并且HV在歷史低位時(shí)通常會(huì)快速且大幅度反彈，因此標(biāo)的近日大概率會(huì)明顯波動(dòng)。然而，IV位于歷史中位附近，一般來說，尤其是當(dāng)IV與HV背離幅度較大時(shí)，IV往往不會(huì)跟隨HV反彈，IV甚至?xí)滦?，因此?dāng)前不推薦通過期權(quán)來做多波動(dòng)率。IV與HV背離的原因可能是期權(quán)的隱含波動(dòng)率已提前兌現(xiàn)了對(duì)標(biāo)的波動(dòng)率上漲的預(yù)期，因此IV短期走勢(shì)不明朗，建議投資意控制所持倉位的Vega敞口。

總之，短期鄭糖主力合約拉起一根大陽線后，已經(jīng)在陽線上半部連續(xù)橫盤數(shù)日，且目前處于上升通道上沿，技術(shù)上面臨方向選擇。國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銷售有所回暖，但國(guó)產(chǎn)糖整體銷量欠佳。雖然需求進(jìn)入旺季，但現(xiàn)貨銷售能否持續(xù)放量仍存疑。糖價(jià)上漲尚需時(shí)日。