9月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好預(yù)期不斷增強(qiáng)，央行無(wú)意投放過(guò)多流動(dòng)性，國(guó)債期貨重心繼續(xù)下移。盡管總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率大概率放緩，但復(fù)蘇趨勢(shì)仍在延續(xù)，且結(jié)構(gòu)性矛盾處在不斷改善的過(guò)程中。對(duì)于貨幣政策而言，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的背景下，政策不具備進(jìn)一步寬松的必要。因此，中短期來(lái)看，期債還是一個(gè)偏“逆風(fēng)”的狀態(tài)，短期超跌反彈不具有持續(xù)性。關(guān)注后期經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)背景下，政策托底經(jīng)濟(jì)訴求下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期差交易機(jī)會(huì)。

CPI逐季回落，PPI穩(wěn)步回升，政策不放松也難收緊。9月CPI同比增速繼續(xù)放緩，符合預(yù)期。隨著供給端的持續(xù)好轉(zhuǎn)，豬肉價(jià)格加速回落，環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，是CPI快速走低的重要拖累項(xiàng)。后期仍維持“年內(nèi)CPI逐季走低”的觀點(diǎn)，四季度不排除CPI同比增速為負(fù)的可能。

PPI方面，本月再度低于預(yù)期主要源于生活資料的拖累，生產(chǎn)資料繼續(xù)反彈反映投資性需求仍在回升。社融強(qiáng)勁有望繼續(xù)助推經(jīng)濟(jì)修復(fù)，M1增速持續(xù)上揚(yáng)，PPI漸進(jìn)回升。四季度基建提速、外需改善、大選落定與疫苗出現(xiàn)的可能組合有利于PPI繼續(xù)回暖，但預(yù)計(jì)上行節(jié)奏偏溫和。但總需求改善仍然偏弱下，PPI年內(nèi)大概率維持負(fù)值區(qū)間，年內(nèi)PPI通縮壓力仍大。

未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐好于預(yù)期，利用財(cái)政政策兜底經(jīng)濟(jì)的必要性可能會(huì)減弱。因此，從經(jīng)濟(jì)邏輯來(lái)看，不僅四季度，即使明年上半年，也暫時(shí)看不到CPI大幅走高的通脹風(fēng)險(xiǎn)。雖然央行對(duì)PPI的考量權(quán)重自2016年以來(lái)有所抬升，但工業(yè)品價(jià)格也在進(jìn)入流動(dòng)性支撐減弱、預(yù)期重新回歸現(xiàn)實(shí)的階段，因此貨幣政策尚無(wú)收緊的可能。中美貨幣政策的錯(cuò)位以及海外風(fēng)險(xiǎn)的不斷加大還會(huì)帶來(lái)貨幣政策的重新放松，并通過(guò)匯率的貶值來(lái)放松貨幣條件。

政府債券繼續(xù)支撐社融，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期增強(qiáng)。9月社融增量超預(yù)期增長(zhǎng)再度印證政府債券集中發(fā)行帶來(lái)的支撐。此前財(cái)政部要求地方政府專項(xiàng)債要在10月底之前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)在此之前政府債券對(duì)社融的支撐力度都會(huì)比較強(qiáng)，這也反映了積極的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐。隨著四季度中后期政府債券融資接近尾聲，未來(lái)社融增速大概率沖高回落，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)要到四季度后期才會(huì)到來(lái)。新增信貸明顯高于去年同期，其支撐主要來(lái)自于居民和企業(yè)中長(zhǎng)期信貸均維持超高增量，居民部門以及企業(yè)部門的中長(zhǎng)期貸款環(huán)比同樣超季節(jié)性走高。整體看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)和專項(xiàng)債發(fā)行加速，貸款融資需求改善維持。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。未來(lái)政策方面大概率是穩(wěn)貨幣，不會(huì)貿(mào)然收緊政策。我們預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率大概率將保持穩(wěn)定，未來(lái)如果中美摩擦、美國(guó)大選和海外疫情這些因素引發(fā)海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，那么貨幣政策不排除再度寬松的可能。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的同時(shí)，關(guān)注預(yù)期變化。9月以及三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分超預(yù)期，但三季度GDP低于預(yù)期，主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入下半場(chǎng)。消費(fèi)和生產(chǎn)較強(qiáng)，受出口和消費(fèi)帶動(dòng)，但基建和地產(chǎn)鏈條減弱趨勢(shì)明顯。此前一直偏弱的消費(fèi)鏈條開(kāi)始回升，主要反映在國(guó)內(nèi)和海外的消費(fèi)都有回升，對(duì)應(yīng)的與下游消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始回升。9月工業(yè)增加值超預(yù)期的部分也是在制造業(yè)生產(chǎn)。所以經(jīng)濟(jì)的邏輯就是此前刺激和領(lǐng)先回升的部分開(kāi)始變?nèi)?，比如基建、地產(chǎn)以及工業(yè)生產(chǎn)，但此前滯后的消費(fèi)開(kāi)始回升。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)繼續(xù)回升，但斜率會(huì)繼續(xù)大概率放緩。整體看，進(jìn)入10月以來(lái)，基本面和資金面對(duì)債市沖擊明顯減弱。重點(diǎn)關(guān)注后期經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，政策托底經(jīng)濟(jì)訴求下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期差交易機(jī)會(huì)。