國慶節(jié)之后，螺紋鋼需求逐漸復(fù)蘇，帶動期貨走強(qiáng)，出乎市場預(yù)料。本文結(jié)合一個多月來螺紋鋼基本面的變化，談?wù)剬Φ禺a(chǎn)融資“三道紅線”政策下地產(chǎn)行業(yè)走向的一點(diǎn)看法。

10月9日—11月11日，132城螺紋鋼社會庫存持續(xù)下降，從1163萬噸的高點(diǎn)直線減少至872萬噸，累計去化291萬噸。這其中，四周分別消化71萬噸、66萬噸、77萬噸、77萬噸。將螺紋鋼當(dāng)期社會庫存減去前一期庫存，可以得到社會庫存周度去化量，其中正值表示去庫量，負(fù)值表示累庫量。觀察近半年螺紋鋼庫存周度去化量，可以發(fā)現(xiàn)，近期螺紋鋼去庫存速度明顯加快，表明下游對成材的需求持續(xù)復(fù)蘇。

節(jié)前市場普遍預(yù)期，螺紋鋼社會庫存高企，周度去化量寥寥，再加上國慶節(jié)累庫，節(jié)后鋼廠在成材被動累庫的情況下將被動減產(chǎn)去庫。由此，引發(fā)原料需求下降預(yù)期，以至于盤面價格螺旋下跌。9月前4周機(jī)構(gòu)公布的連續(xù)萎縮的表觀需求數(shù)據(jù)也支撐了這一判斷。然而，上述表觀需求僅計算了國內(nèi)自產(chǎn)自銷的鋼材，并未考慮進(jìn)出口的影響。當(dāng)然，由于絕對量大小的關(guān)系，多數(shù)情況下，其與真實(shí)消費(fèi)量的差距不大。

除了周度去庫量，我們嘗試尋找更多指標(biāo)來衡量螺紋鋼需求與庫存的關(guān)系，于是想到了庫銷比。不過，今年由于疫情的影響，螺紋鋼庫存水平較往年同期偏高，簡單地使用傳統(tǒng)表觀需求作為計算庫銷比的分母已不合適，庫存周度去化量更適合用來衡量真實(shí)的需求水平。嚴(yán)格來說，應(yīng)該把螺紋鋼社會庫存與鋼廠庫存的變化量加總，得到周度庫存總?cè)セ俊＿@里延續(xù)前面的表述，僅計算絕對量更大、占比更高的螺紋鋼社會庫存去化量，并與去年同期數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

業(yè)內(nèi)人士猶記得，去年10—11月由地產(chǎn)趕工潮帶來的螺紋鋼大牛市。當(dāng)時，周度表觀需求超過420萬噸，期價從3300元/噸攀升至3800元/噸。將今年國慶節(jié)后螺紋鋼的庫銷比與去年同期對比可以發(fā)現(xiàn)，去年表觀需求旺盛，鋼廠生產(chǎn)積極性也高，庫銷比并未趨勢性下行，即庫存沒有大幅下降，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性缺貨。

今年則有所不同。隨著成材社會庫存的下降，庫銷比也直線下降，這是前所未有的去庫水平。具體來看，生產(chǎn)端因環(huán)保限產(chǎn)，減產(chǎn)預(yù)期部分兌現(xiàn)，螺紋鋼周度產(chǎn)量從6月底的400萬噸收縮至8月底的380萬噸，到10月底，已經(jīng)在360萬噸。而根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，10月，基建投資增速重回升勢，當(dāng)月商品房銷售面積增速也顯著回升。

基建投資發(fā)力可以說是意料之中的事，但地產(chǎn)再次展現(xiàn)韌性就出乎市場的預(yù)料了。之前市場普遍預(yù)期“三道紅線”新政下，房企拿地會減少，更多把錢投入竣工階段的項(xiàng)目，通過縮減整體施工面積來降低自身負(fù)債水平。減少拿地與加快竣工這兩點(diǎn)確實(shí)得到了房企行動的驗(yàn)證。近期，土地溢價率明顯下降，越來越多的底價成交甚至流拍印證了這一點(diǎn)。但是，減少新開工面積事后來看卻不準(zhǔn)確，畢竟房企只有通過預(yù)售才能進(jìn)行銷售回款，而降低負(fù)債率作為結(jié)果，則既需要開源又需要節(jié)流。

我們認(rèn)為，現(xiàn)階段房企普遍進(jìn)入新的高周轉(zhuǎn)周期，即少拿地、高開工、快推盤、強(qiáng)施工、速竣工。2018年某頭部房企高周轉(zhuǎn)的案例仍記憶猶新，故短期大幅看空螺紋鋼需求確有不妥。當(dāng)然，長期來看，新政更像是地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革，需求還是會逐步下臺階的。