受“永煤事件”影響，近期銀行負(fù)債端壓力明顯增大。周一早盤，央行意外大額凈投放OMO和MLF，這與此前監(jiān)管層表態(tài)嚴(yán)抓“逃廢債”，在防范金融風(fēng)險和長期打破剛兌之間短期優(yōu)先處置的態(tài)度保持一致。市場壓抑許久的做多情緒得到釋放，十年國債活躍券下行4—5BP，存單利率下行近15BP，創(chuàng)下了近期最大單日漲幅。非銀市場資金利率R007依然維持高位，未來短期債券供給明顯降低，在沒有其他變量的前提下，短期利率或下行。我們也注意到，在監(jiān)管層從嚴(yán)管控結(jié)構(gòu)化發(fā)行后，部分城投和產(chǎn)業(yè)債明年將面臨增發(fā)難、成本抬高等問題，信用風(fēng)險或?qū)⒊蔀槲磥碇萍s利率下行的主要矛盾。全球經(jīng)濟在2021—2022年全面復(fù)蘇，利率易漲難跌，債市中期熊市格局不變。

針對市場近期較為關(guān)心的信用風(fēng)險，央行表態(tài)“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”或可理解為在長期打破剛兌和防范金融風(fēng)險中，防范金融風(fēng)險發(fā)生依然是當(dāng)前的主要目標(biāo)。央行周一意外凈投放MLF和OMO，旨在緩解銀行負(fù)債端壓力，存單和國債收益率紛紛下行，DR007再次回到2.2%下方。但是非銀資金R007受到“永煤事件”沖擊，依然維持在高位，市場流動性偏緊。

市場眾多機構(gòu)在永煤違約事件發(fā)生后，提高正回購質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)，并大量提前終止現(xiàn)存正回購，導(dǎo)致市場資金緊張，部分機構(gòu)被迫折價出售債券，永煤違約對中小機構(gòu)的沖擊仍在持續(xù)。從去年包商事件的沖擊來看，盡管央行立即在逆回購支持、中小銀行發(fā)行存單增信等方面釋放維穩(wěn)信號，大量釋放流動性來呵護市場，但非銀資金依然緊張，直到頭部券商牽頭發(fā)行短融才逐步緩解非銀市場資金緊張的情況。從現(xiàn)有情況來看，央行對非銀機構(gòu)尚未有明顯支持，非銀機構(gòu)整體資金緊張的情況仍將持續(xù)，在“守住不發(fā)生金融風(fēng)險的底線”的政策下，未來央行或?qū)⒗^續(xù)資金凈投放。但需要警惕流動性投放若不及預(yù)期，市場可能迅速翻轉(zhuǎn)。同時，未來信用風(fēng)險易升難降，流動性的投放也終究有限，打破剛兌勢在必行，債券市場仍將面臨一定的陣痛期，利率易漲難跌。

綜上，央行及時呵護市場流動性、永煤違約沖擊隨著展期方案的施行暫告終結(jié)、債券發(fā)行減少等利多或點燃市場沉寂許久的做多情緒，利率短期有望下行。在央行引導(dǎo)的流動性修復(fù)驅(qū)動下，前期漲幅較多的短端利率或?qū)⒖焖傧滦?。需要注意到，打破剛兌是未來長期的目標(biāo)，在明年一二季度大量信用債到期的壓力沖擊下，若非銀市場的流動性問題仍未得到緩解，需要警惕更大的信用風(fēng)險。明年國內(nèi)和海外經(jīng)濟復(fù)蘇共振可能帶來上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，也可能加速貨幣政策退出速度，貨幣政策方向未變，中期債券熊市或?qū)⒊掷m(xù)。建議在近期債市反彈過程中，在3.1%—3.15%逐步建立期債空單。=