股指期貨推出初期，其成交活躍度大大超過業(yè)內(nèi)人士的預(yù)期，呈現(xiàn)出良好的成長勢頭。股指期貨推出后，長期來看資本市場整體的波動性將會趨穩(wěn)，流動性將會增加，這無疑是資本市場健康發(fā)展的表現(xiàn)。

滬深300股指期貨自4月16日掛牌上市以來，在主管部門“高起點和穩(wěn)起步”的嚴要求下，在證監(jiān)會、交易所和眾多經(jīng)營機構(gòu)的共同努力下，實現(xiàn)了平穩(wěn)、高效、有序運行。總之，股指期貨作為中國金融市場發(fā)展的劃時代創(chuàng)新性工具無疑已取得了初步成功。

平穩(wěn)上市

成交量屢創(chuàng)新高，流動性不足擔憂不復存在

通過這一個月來的交易情況看，市場成交量不斷創(chuàng)出新高，交易十分活躍。據(jù)觀察，上市第三個交易日，即4月20日成交153419手，成交金額1459億元，與滬深兩市A股1523億相當，在五一節(jié)前夕即4月的最后一個交易日創(chuàng)出該月最高成交量193380手，為5月一路高漲打下主基調(diào)。據(jù)計算，4月份11個交易日的平均日成交在129963手，截至5月12日的5月日均成交高達218457手，在5月12日達到315025手，成交金額2663億元，遠超出當日兩市A股1268億的成交總額。屢創(chuàng)新高的成交量不僅打消了市場原來擔心的因門檻過高而導致流動性不足，而且這對股指期貨的健康發(fā)展是非常有利的，一方面其會吸引更多的場外資金，促進市場的進一步壯大和完善，另一方面也為將來金融機構(gòu)、證券投資者的套保對沖和套利交易打下良好的基礎(chǔ)。當然，流動性充裕、成交量巨大的背后是價格日內(nèi)波動更強更快，交易風險相應(yīng)增大，要求投資者有更好的應(yīng)對策略和風險控制水平。

市場活躍度短期內(nèi)急升深受投資者歡迎

盡管股指期貨的開戶門檻較高，開戶程序上相比股票和商品戶嚴格，但投資者的參與熱情一直高漲，特別是在其上市交易以后，期貨公司、IB券商迎來開戶小高潮。品種上市前,開戶數(shù)是9137戶,截至5月13日,股指期貨開戶數(shù)或達到2萬戶。下一階段，隨著眾多機構(gòu)的入場，可以肯定開戶數(shù)量定如芝麻開花節(jié)節(jié)高。根據(jù)中金所的數(shù)據(jù)，股指期貨首日參與交易的賬戶為5154個，約占當時總開戶數(shù)(9137戶)的56.5%，首日總成交量為58457手，平均每個賬戶要交易11手；到了5月份，按估計2萬開戶數(shù)，百分之八十的參與度和上述5月日平均成交218457手計算，平均每個賬戶也要交易13.6手。從這可以看出股指期貨受到投資者熱捧，成為新的投資交易熱點。

上市初期近月活躍遠月清淡

近月合約活躍是海外成熟市場的重要交易特征之一，而目前市場表現(xiàn)完全符合此特征。滬深300期指從上市的第一天起，近月5月合約的交易量就占據(jù)了主流位置，四月份其平均占總成交量的達94%以上，五月份維持在93%的高占有率，顯示近月合約的絕對主力地位。相比之下，其他三張合約表現(xiàn)就比較遜色，6月份合約平均每日不超過萬手，兩個季月合約基本不超千手。

期現(xiàn)行情趨勢一致符合成熟市場表現(xiàn)

近期滬深兩市在基本面的影響下出現(xiàn)大幅下跌行情，此時“出世”的滬深300期貨未能逃脫大盤的恐慌性空頭氛圍，上市首日大幅高開低走，次日則大幅下挫逾200點，在5月6日和11日再次出現(xiàn)恐慌性下跌，上市四周來期指總體上跟隨大盤步調(diào)，開始其“漫漫熊途”。這種表現(xiàn)非常符合海外期指上市初期的“歷史結(jié)論”，即股指期貨不會改變大盤的基本趨勢，國內(nèi)滬深300指數(shù)期貨也跳不出這一基本定律。

成交量與持倉量倍比過高略顯不足

上市一月以來的一路高歌的成交量讓人興奮，但其背后也有讓人擔憂的一面，即持倉量數(shù)據(jù)一直較小。從下圖可以看出，成交量與持倉量倍比一直維持在10倍以上，最高時候竟達到31倍，日內(nèi)短線不隔夜交易成為市場主流。筆者認為，在短線交易為主且缺乏套保盤的初期市場，這種現(xiàn)象也實屬正常。隨著機構(gòu)的進駐，股指期貨投機氛圍將有所改變，中金所近期已發(fā)布《套期保值額度申請指南》和《特殊法人機構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》等相關(guān)文件，可以預(yù)計，當基金、保險、券商及QFII等大機構(gòu)正式參與交易后，此現(xiàn)象將得到有效改善。

功能初顯

價格發(fā)現(xiàn)和定價功能初步顯現(xiàn)

期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)和定價能力是期貨市場的重要功能。期指對滬深300指數(shù)開盤跳空幅度和方向的影響是較為顯著的，兩者的缺口方向基本一致。同時，根據(jù)我們對日內(nèi)波動的觀察分析，期指對滬深300指數(shù)有短暫的先行特征。

期現(xiàn)聯(lián)動步調(diào)一致讓套保功能充分發(fā)揮

今年以來由于國家出臺一系列針對高房價的嚴厲政策，加之央行收緊流動性，金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊拖累大盤整體走弱，也讓股指期貨自交易開始至今維持一個空頭交易氛圍，各合約指數(shù)全面振蕩走低。在期現(xiàn)聯(lián)動股市與期市主趨勢一致的情況下，股指期貨的風險管理功能得到充分發(fā)揮。例如，截至5月14日，上證指數(shù)從4月16日開盤價3159.67點到5月14日收盤2696.63，下跌463.04點，跌幅14.65%；同期IF1005主力合約從3450跌至2862.6點，下跌587.4點，跌幅17.36%，兩者跌幅基本相當，通過做空股指期貨，就可以很好的保護股票現(xiàn)貨頭寸，減少大盤弱勢中的損失，規(guī)避系統(tǒng)性風險，實現(xiàn)有效的套期保值效果。

良好的套利機會

從股指期貨上市以來的一段時間來看，期現(xiàn)基差和合約價差相比理論價差都比較大，套利機會不斷出現(xiàn)。例如上市首日的股指期貨開盤即出現(xiàn)較高溢價，為市場參與者進行期現(xiàn)套利提供良好機會。再如5月11日，各月合約升水大幅度收斂，期現(xiàn)基差趨向零，上午IF1005合約升水最高達到52點，但午后期貨跌幅開始大于滬深300指數(shù)跌幅，基差大幅度縮小，一度基差為正，收盤基差在-1點；市場普遍認識的交割日無風險套利被提前“預(yù)演”。從我們跟蹤的5月與12月合約價差來看，其價差走勢呈不斷擴大態(tài)勢，在4月底到5月初基本維持在200點上下，考慮到前期5月合約的跌幅大多高于12月合約的幅度，或有超跌反彈的走勢，這樣就存在一個很好的做多5月合約做空12月合約的跨期套利機會。

流動性充足，日內(nèi)交易游刃有余

自上市以來，期指成交量就一直出乎市場的預(yù)期，日成交量屢創(chuàng)新高，完全沒有受到開戶數(shù)量有限的影響。從5分鐘K線圖來看，日內(nèi)小波段交易機會明顯，20—40點的上漲和下跌走勢比較平穩(wěn)，短線機會相對容易把握。

焦點分析

滬深300期貨對現(xiàn)貨是否有定價權(quán)？

在股指期貨運行一段時間之后，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對股指期貨的價格運行是否存在絕對的牽引作用，或者期貨是否擁有對現(xiàn)貨指數(shù)的定價權(quán)，是市場各方十分關(guān)注的話題。根據(jù)筆者對期指上市以來對二者的連續(xù)跟蹤和盤面表現(xiàn)分析，期指的價格發(fā)現(xiàn)功能尚不能形成對現(xiàn)指的絕對定價能力，盤中有時會有短暫的先導作用，但更多地是現(xiàn)指對期指的基礎(chǔ)性影響力，這從滬深300現(xiàn)指近期的每日收盤漲跌幅度基本大于主力IF1005合約的這一特征可以看出?？傮w上來說，期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨更多地是心理上的作用。

股指期貨是近期大盤下跌的“元兇”嗎？

自股指期貨自上市以來，國內(nèi)股市出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，特別是其推出后的第二個交易日市場出現(xiàn)暴跌，這讓人認為是期指造成了市場的跌勢。筆者認為這種論調(diào)站不住腳。從基本面來說，嚴厲的地產(chǎn)政策調(diào)控、央行流動性收緊、銀行再融資壓力、高盛案、希臘問題惡化、歐元危機等等“內(nèi)憂外患”利空因素已決定國內(nèi)股市的空頭格局。從期指市場角度來看，第一，目前期指保證金存量大約200億，根本無法與股市的20萬億相抗衡；第二，從收盤統(tǒng)計來看，無論是主力合約還是遠期合約跌幅基本小于現(xiàn)貨,顯示了股指期貨并不是主導現(xiàn)貨下跌,而僅僅是跟隨；第三，目前投資者結(jié)構(gòu)并不能支持期指引領(lǐng)現(xiàn)貨的結(jié)論，在機構(gòu)缺失情況下，散戶主體交易根本不可能左右股票大盤；最后，市場對因股指期貨上市而寄予厚望的大藍籌行情也由于大盤下跌而沒有出現(xiàn)，這是個很好的佐證。所以，股指期貨是跟隨而非引領(lǐng)現(xiàn)貨下跌，更談不上是近期大盤下挫的“元兇”。

是否存在過度投機淪為“賭博”工具？

期市活躍的短線交易現(xiàn)象、高成交量低持倉量的不成熟市場表現(xiàn)，讓不少人認為當前的股指期貨是賭博工具。這種論調(diào)未免過于片面，甚至是嚴重的誤解。筆者認為，金融市場的博弈行為與傳統(tǒng)生活中的賭博完全是兩個概念，其規(guī)則、參與者行為表現(xiàn)存在巨大差別。盡管，在上市初期由于各種原因?qū)е峦顿Y者更多采用日內(nèi)T+0交易模式，但不能就此斷定期市就是“賭市”，隨著各類機構(gòu)的進入、投資者數(shù)量的增大、市場的成熟和完善，期市的各種功能定能得到充分發(fā)揮，且會成為優(yōu)秀的一個風險管理工具和投資交易工具。

意見建議

回顧滬深300期指短暫的一個月的市場表現(xiàn)，讓人印象深刻的是其良好的流動性和市場活躍度，良好的期現(xiàn)聯(lián)動和平穩(wěn)運行，讓人看到其美好的發(fā)展前景。但就目前來看，也存在一些方面需要改善，比如由于投資者結(jié)構(gòu)的不合理引發(fā)的高頻交易特征，金融機構(gòu)的缺失導致套期保值功能得不到充分體現(xiàn)。隨著主管部門不斷地完善相關(guān)管理制度，例如近期中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金從事股指期貨交易指引》、《關(guān)于合格境外機構(gòu)投資者投資股指期貨有關(guān)問題的暫行規(guī)定》，以及中國金融期貨交易所發(fā)布的《套期保值額度申請指南》和《特殊法人機構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》等一系列政策與制度的出臺與完善，一定將利于更多的機構(gòu)投資者進入期市,利于期指市場投資結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，使它變成風險管理市場。同時我們建議，應(yīng)該加快推出與滬深300期指相對應(yīng)的現(xiàn)貨工具，比如相關(guān)的ETF基金投資工具，以利于股市和期市投資者的套利、套保策略的實現(xiàn)，以利期市的價格發(fā)現(xiàn)、定價功能更好的發(fā)揮。