進入12月下旬以來，經濟數(shù)據(jù)進入空窗期，央行穩(wěn)定年末資金面態(tài)度明確、中央經濟工作會議釋放政策短期不會急轉彎、市場對于當前收益率出現(xiàn)拐點的預期不斷增強，受此影響，國債期貨振蕩走強，十年國債收益率自高點回落20BP。后期來看，受益于全球避險情緒升溫、年底財政支出持續(xù)釋放資金、央行呵護資金面、政策短期不急轉彎、銀行負債壓力緩解帶動配置盤發(fā)力，因此國債期貨大概率繼續(xù)走強。

工業(yè)利潤維持高位，主動補庫存趨勢回歸，繼續(xù)助力經濟修復。最新公布11月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長15.5%，較10月增速有所回落，主要是由于10月基數(shù)低，11月低基數(shù)效應減弱導致的。工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)穩(wěn)定恢復，累計利潤增速10月轉正以來持續(xù)增長，單月利潤也已實現(xiàn)連續(xù)7個月的正向增長。從收入來看，1—11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長0.1%，增速年內首次實現(xiàn)由負轉正，經濟改善拉動企業(yè)利潤持續(xù)上升。11月產成品庫存同比增長7.3%，比10月增長了0.4個百分點，工業(yè)企業(yè)再次回歸補庫存的通道。上月的庫存同比增速放緩并非生產減弱，而是需求激增引起的暫時性波動。庫存目前正處于從“被動去庫存”到“主動補庫存”的通道，未來企業(yè)主動補庫存的趨勢或將持續(xù)。11月產成品庫存周轉天數(shù)同比增長1.27天，實現(xiàn)2月以來庫存周轉天數(shù)同比的持續(xù)下降。從歷史上來看，PPI價格的變化領先庫存兩個月左右，PPI在未來兩個季度大趨勢將會向上。因此，價格從中長期來看不會對庫存構成掣肘，主動補庫存的大趨勢將持續(xù)，繼續(xù)助力經濟修復勢頭。但是市場對于經濟修復的預期比較一致，整體對債市的影響有限。

重啟14天逆回購操作，央行繼續(xù)釋放政策穩(wěn)定信號。貨幣政策自從4—5月開始回歸常態(tài)以來，銀行負債端較為緊張，存款短缺，超儲率走低、同業(yè)存單利率快速攀升等問題逐步顯露。8月以來央行超額續(xù)作MLF以緩解銀行負債端壓力，近期央行在11月末打破慣例新作2000億元MLF，后在12月中旬大額超額續(xù)作9500億元MLF，進一步補充中長期流動性緩解銀行負債端壓力，同業(yè)存單一、二級利率均有明顯下行。上周開始央行又重啟14天逆回購操作，安排跨年資金、維持年末流動性平穩(wěn)。整體看，近期貨幣政策操作偏寬松，銀行負債成本高企有所緩解。

此外，12月中央經濟工作會議定調明年貨幣政策靈活精準、合理適度，延續(xù)穩(wěn)健取向不變，既要為經濟恢復營造適宜的貨幣金融條件，又要把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，增加精準性和靈活性。貨幣政策更加注重風險防控，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經濟和防范風險的關系。貨幣政策回歸常態(tài)后，LPR報價長期維持穩(wěn)定，在明年依然維持穩(wěn)健中性的定調下，后續(xù)利率和準備金政策的空間依然較小。預計貨幣政策還是以OMO、MLF和再貸款再貼現(xiàn)等政策工具對沖資金面波動為主，LPR報價在維持八個月不變后大概率仍將維持穩(wěn)定。

市場對于當前收益率出現(xiàn)拐點的預期增強。12月中旬以來，十年國債收益率自高點回落近20BP，因此市場對于收益率出現(xiàn)拐點的預期不斷增強。我們認為市場預期的收益率當前出現(xiàn)拐點也有一定的合理性。今年以來，經濟周期不能簡單地以周期理論來預判，太多的外生變量導致經濟周期有些失常（典型的就是新冠疫情打亂了本來于2019年四季度開啟的補庫存周期）。今年國內出口超預期是在海外疫情失控而海外不斷放水，但需求不低的情況下的超常表現(xiàn)，這個超常表現(xiàn)讓未來變得非常難預測。如果疫苗按預期有效，那么可見在明年春暖花開之后，我國的出口大概率會因為出口份額下降而隨之下行，所謂的危機也不會出現(xiàn)。后續(xù)隨著美國經濟不斷修復，美聯(lián)儲將慢慢退出這一波大放水周期，全球經濟走入常態(tài)化。今年四季度是經濟的拐點以及收益率出現(xiàn)拐點也實屬正常。畢竟明年一季度的經濟數(shù)據(jù)的強勁是在市場的普遍預期之內的，對市場的影響很小。因此，此前出現(xiàn)的十年國債收益率3.3%左右也就是這一波的收益率的頂部，很多機構可能會搶跑，收益率上行的可能性較小。