經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸常態(tài)

2020年年初，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了重大影響。2020年前4個(gè)月，10年期國(guó)債期貨大幅上漲，宛如超級(jí)牛市來(lái)臨。但5月份后，央行貨幣政策邊際收緊，銀行間流動(dòng)性趨緊，銀行同業(yè)存單利率從低點(diǎn)上升了約180個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債期貨在5月份呈現(xiàn)倒“V”形走勢(shì)，此后連續(xù)下跌。不過(guò)，我們認(rèn)為，10年期國(guó)債期貨的底部已經(jīng)顯現(xiàn)，進(jìn)入2021年后重心將逐步抬高，或呈現(xiàn)振蕩向上走勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)增速或前高后低

對(duì)于2021年而言，考慮到基數(shù)效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力，2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回歸正?；?，并呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞會(huì)明顯高于2020年的水平。但隨著經(jīng)濟(jì)基本面的不斷恢復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)政策將逐步退出，整體信用環(huán)境將較2020年偏緊。考慮到當(dāng)前中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍有較大壓力，后續(xù)若貸款展期等政策逐步退出，一些信用資質(zhì)偏弱的行業(yè)和企業(yè)將面臨信用違約的風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)的不良貸款壓力也有暴露的可能，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。房地產(chǎn)投資及出口增速將低于2020年，或小幅拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；ㄔ鏊儆型３制椒€(wěn)，而制造業(yè)投資、消費(fèi)增速由于基數(shù)效應(yīng)將明顯好于2020年，或成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ捎谝咔槿栽诔掷m(xù)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不是十分明朗的情況下，制造業(yè)投資和消費(fèi)增速不會(huì)大幅增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的動(dòng)力并不充足。

從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，2020年一季度國(guó)內(nèi)疫情高峰過(guò)后，地產(chǎn)企業(yè)有趕工交付需求，居民前期購(gòu)房需求集中釋放帶來(lái)住房市場(chǎng)短期景氣度回升，地產(chǎn)投資快速回升，成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?。但是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，政府設(shè)置了“三條紅線”來(lái)約束房企的杠桿，又設(shè)置了銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款占比的限制，房企面臨主動(dòng)去杠桿的壓力。因此，雖然目前房地產(chǎn)的銷(xiāo)售增速加快，但房地產(chǎn)資本開(kāi)支速度明顯放緩。11月土地購(gòu)置面積累計(jì)同比下跌5.2%，跌幅較上月擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)，資本開(kāi)支明顯下降。隨著地產(chǎn)限制及融資收緊，2021年房地產(chǎn)投資增速將低于2020年，難以成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

2020年因?yàn)橐咔闆_擊經(jīng)濟(jì)，政府采取增發(fā)特別國(guó)債、擴(kuò)大財(cái)政赤字等措施來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)對(duì)全年尤其是下半年基建投資增速的預(yù)期較高，但下半年基建投資增速逐月回落，截至11月底，廣義的基建投資累計(jì)同比增速僅為3.32%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。2021年專(zhuān)項(xiàng)債新增額度大概率少于2020年，特別國(guó)債預(yù)計(jì)取消發(fā)行，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目亦難有明顯增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)對(duì)基建穩(wěn)增長(zhǎng)的主觀需求下降，因此，2021年基建投資增速難有明顯改善，預(yù)計(jì)基建投資維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，全年增速與2020年相近。

制造業(yè)投資主要受到產(chǎn)能利用率、盈利預(yù)期影響，2020年一季度投資增速大幅下行。二季度以來(lái)，隨著需求逐步恢復(fù)，企業(yè)盈利自5月實(shí)現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能利用率逐步提升，貨幣政策聚焦精準(zhǔn)導(dǎo)向，引導(dǎo)資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)貸款利率和企業(yè)融資成本下行，制造業(yè)投資降幅明顯收窄并于8月實(shí)現(xiàn)單月增速轉(zhuǎn)正，但因啟動(dòng)較晚，預(yù)計(jì)全年累計(jì)增速仍為負(fù)值。展望2021年，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)、低基數(shù)的雙重作用下，2021年一季度將是制造業(yè)投資增速的高點(diǎn)，但進(jìn)入下半年，隨著信用收緊、中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露以及同比基數(shù)的逐漸抬升，制造業(yè)投資增速將回落，預(yù)計(jì)全年同比增速顯著高于2020年，在基數(shù)效應(yīng)下料前高后低，呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢(shì)。

2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，但國(guó)內(nèi)積極有序推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)率先恢復(fù)。而海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)財(cái)政政策大力支持居民消費(fèi)，制造業(yè)恢復(fù)情況欠佳，使得我國(guó)有效彌補(bǔ)了全球因疫情沖擊造成的供給缺口。截至11月，我國(guó)出口累計(jì)增速為2.5%，全年增速將高于2019年。展望2021年，疫苗上市、疫情緩解概率較高，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體上支撐我國(guó)傳統(tǒng)出口增長(zhǎng)，海外供應(yīng)鏈需要逐步漸進(jìn)恢復(fù)，我國(guó)出口替代仍有時(shí)間窗口。但預(yù)計(jì)我國(guó)防疫產(chǎn)品出口增速下降，搶占出口份額效應(yīng)或逐步下降，同時(shí)人民幣升值后出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，預(yù)計(jì)出口增速上半年較快，下半年轉(zhuǎn)負(fù)，全年增速比2020年略低。

2020年受疫情影響，居民收入增速在一季度大幅下降，二季度后逐步回升，居民消費(fèi)支出波動(dòng)趨勢(shì)相同。隨著二、三季度疫情明顯得到控制及管控政策放松，經(jīng)濟(jì)向好帶來(lái)就業(yè)和收入改善，居民收支增速均開(kāi)始回暖。2020年12月的中央政治局會(huì)議提出需求側(cè)改革，“要扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)注重需求側(cè)改革，打通堵點(diǎn)，補(bǔ)齊短板，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動(dòng)態(tài)平衡，提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系整體效能?！币虼?，2021年的政策將繼續(xù)支持消費(fèi)增長(zhǎng)，考慮到2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響，今年居民消費(fèi)支出、社會(huì)消費(fèi)品零售總額可能回升到較高的增速水平，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

CPI料低位波動(dòng)

2020年，CPI同比大幅回落，主要受2019年豬肉價(jià)格高基數(shù)影響，6—7月受到季節(jié)性因素和汛情影響出現(xiàn)階段性反彈。展望2021年，在消費(fèi)恢復(fù)帶動(dòng)下，核心通脹水平有從低位小幅上行的可能，但豬肉價(jià)格仍將是拉動(dòng)CPI回落的主要?jiǎng)恿?。預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格在供給恢復(fù)下逐步回落，結(jié)合CPI歷史環(huán)比數(shù)據(jù)的季節(jié)性規(guī)律，全年CPI或呈“M”形走勢(shì)，全年同比增速料低于1%。

防風(fēng)險(xiǎn)成市場(chǎng)重點(diǎn)

在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年宏觀杠桿率由于分母端經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)、分子端對(duì)沖疫情影響的寬信用政策再次較快上行，截至三季度，宏觀杠桿率上升24.7個(gè)百分點(diǎn)，至270.1%。在疫情的特殊背景下，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個(gè)體現(xiàn)，到年底政策已經(jīng)取得了顯著的成效，而且向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率已經(jīng)得到明顯提升。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)注度重新提升。下半年央行行長(zhǎng)及銀保監(jiān)會(huì)主席在不同場(chǎng)合均表示要關(guān)注政策后遺癥，做好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。

預(yù)計(jì)2021年信用違約事件發(fā)生的頻率和規(guī)模加大。2020年積極的宏觀政策掩蓋了部分信用風(fēng)險(xiǎn)，在政策支持下，各類(lèi)造血能力不強(qiáng)的主體得以生存。2021年在政策取向更為關(guān)注防風(fēng)險(xiǎn)后，整體宏觀政策易緊難松，從長(zhǎng)期的角度看，對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長(zhǎng)具有重要意義，但在短期內(nèi)也會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨一定的融資困難，預(yù)計(jì)微觀層面違約事件發(fā)生的頻率和規(guī)模會(huì)相對(duì)加大。

貨幣政策偏中性概率大

2020年，為對(duì)沖疫情的影響，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)力度。年初以來(lái)三次降低存款準(zhǔn)備金率，釋放了1.75萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金，春節(jié)后投放短期流動(dòng)性1.7萬(wàn)億元，保持了流動(dòng)性的合理充裕。一季度末金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為2.1%，比上年同期高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格上，央行還多次下調(diào)政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下調(diào)，尤其是下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利率，一時(shí)間流動(dòng)性極為寬松，隔離利率一度跌破1%。

隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸到正常狀態(tài)，5月之后央行在公開(kāi)市場(chǎng)的操作有所變化，雖然仍然維持靈活適度的基調(diào)，但重心已由靈活轉(zhuǎn)向適度，這意味著貨幣政策回歸中性。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，“既要保持流動(dòng)性的合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，又堅(jiān)決不搞大水漫灌，不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)?！边@體現(xiàn)出貨幣政策中性的態(tài)度。未來(lái)貨幣政策將以偏中性為主，僅單純比較收緊和放松兩種方式的情況下，邊際偏緊的概率大于邊際放松的概率，但大幅收緊或大幅放寬貨幣政策的概率都不大。

走勢(shì)展望

綜合而言，2021年逆周期調(diào)節(jié)政策將逐步退出，整體信用環(huán)境將較2020年偏緊，部分信用資質(zhì)偏弱的行業(yè)和企業(yè)將面臨信用違約的風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)的不良貸款壓力也有暴露的可能，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。在宏觀杠桿率快速升高的背景下，防風(fēng)險(xiǎn)重回重點(diǎn)，2021年貨幣政策將維持中性。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率振蕩下行，重心逐步下移，波動(dòng)區(qū)間在2.8%—3.4%，而10年期國(guó)債期貨價(jià)格的波動(dòng)重心將逐步上抬。