元旦假期后，受河北疫情影響，農(nóng)業(yè)提前備肥心態(tài)加劇，下游工業(yè)需求被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，尿素期貨兩周時(shí)間上漲250元/噸。隨后期貨升水快速收窄，尿素期現(xiàn)結(jié)構(gòu)三個(gè)交易日內(nèi)完成由期貨大幅溢價(jià)到現(xiàn)貨溢價(jià)的轉(zhuǎn)變。

圖為尿素2105合約日線

元旦假期后第一周，尿素現(xiàn)貨市場(chǎng)猶如去年12月下旬的市場(chǎng)一樣，毫無(wú)趨勢(shì)跡象，下游工業(yè)環(huán)保限產(chǎn)解除但需求仍無(wú)起色，加之有氣頭工廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期，現(xiàn)貨貿(mào)易商普遍等待春節(jié)前行情回調(diào)后再擇機(jī)采購(gòu)。工廠方面，尿素生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存為25萬(wàn)噸，處于近六年最低值（六年均值71萬(wàn)噸），9—10天的工廠預(yù)收也遠(yuǎn)高近六年同期水平（六年均值5天），全國(guó)日產(chǎn)量低于12萬(wàn)噸。低開(kāi)工、低日產(chǎn)使得需求的邊際變化對(duì)市場(chǎng)影響作用放大。同時(shí)，寒冬導(dǎo)致天然氣供應(yīng)緊缺，以天然氣為原料的尿素工廠遲遲沒(méi)有復(fù)產(chǎn)消息。

2021年春節(jié)時(shí)間點(diǎn)較晚，春節(jié)過(guò)后農(nóng)業(yè)施肥就要啟動(dòng)，這是本輪行情的必要而不充分條件。元旦假期后的第一周末，河北疫情進(jìn)一步加重，農(nóng)業(yè)終端銷售網(wǎng)點(diǎn)及下游工業(yè)用戶擔(dān)心重蹈2020年春節(jié)后疫情導(dǎo)致物流受限無(wú)法運(yùn)輸?shù)母厕H，紛紛提前采購(gòu)備肥，春耕備肥旺季提前兌現(xiàn)。此時(shí)，尿素生產(chǎn)廠家借機(jī)提高尿素現(xiàn)貨價(jià)格，由于沒(méi)有漲停板限制，每日以40—50元/噸的幅度上調(diào)，最高上調(diào)90元/噸。兩周時(shí)間，尿素期貨價(jià)格上漲250元/噸，接連創(chuàng)出尿素期貨上市以來(lái)新高。

產(chǎn)業(yè)套保庫(kù)存壓力后移

在Contango結(jié)構(gòu)下，大部分產(chǎn)業(yè)客戶及現(xiàn)貨公司均會(huì)考慮買現(xiàn)貨賣期貨策略，只要尿素期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差可以覆蓋倉(cāng)單成本，則可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。本輪上漲行情中，大量期現(xiàn)正套（買現(xiàn)貨賣期貨）套保盤(pán)入場(chǎng)，該策略將工廠的顯性庫(kù)存轉(zhuǎn)換為期貨套保盤(pán)的隱性庫(kù)存。此輪現(xiàn)貨價(jià)格上漲除了實(shí)質(zhì)性需求外，大量需求來(lái)自于期貨溢價(jià)后套保盤(pán)的現(xiàn)貨采購(gòu)，而現(xiàn)貨成交轉(zhuǎn)好又推高了現(xiàn)貨價(jià)格，也進(jìn)一步推漲了期貨價(jià)格。

套保盤(pán)理論上可以一直持有到2105合約交割時(shí)為止，套保盤(pán)采購(gòu)現(xiàn)貨所帶來(lái)的“需求”延遲到最晚5月份兌現(xiàn)，庫(kù)存壓力也相應(yīng)后移。交易所倉(cāng)單日?qǐng)?bào)為顯性庫(kù)存，2101合約交割量接近7萬(wàn)噸，其中大部分均為1月合約與5月合約的正套頭寸，5萬(wàn)—6萬(wàn)噸已通過(guò)期貨2105合約提前賣出，加上近兩周新入場(chǎng)的套保盤(pán)，保守估計(jì)本輪上漲行情中2105合約總套保量在30萬(wàn)—40萬(wàn)噸，這部分隱性庫(kù)存在期現(xiàn)結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)將大量進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)向下回調(diào)。

1月18日多頭主力資金大量減倉(cāng)離場(chǎng)，兩個(gè)交易日持倉(cāng)量減少4萬(wàn)手，三分之一持倉(cāng)減持對(duì)于期貨價(jià)格影響巨大，兩個(gè)交易日盤(pán)中跌幅約100元/噸。期貨價(jià)格大幅下跌，現(xiàn)貨市場(chǎng)卻依然維持漲勢(shì)（漲幅明顯收窄），期現(xiàn)結(jié)構(gòu)在1月18—20日完成了從期貨溢價(jià)到現(xiàn)貨溢價(jià)的轉(zhuǎn)變，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)使得前期買現(xiàn)貨賣期貨的套保頭寸實(shí)現(xiàn)可觀利潤(rùn)。

交割貨源沖擊河南市場(chǎng)

2101合約集中交割日為1月18—20日，倉(cāng)單主要來(lái)自河南晉開(kāi)與天慶，兩家廠庫(kù)倉(cāng)單占集中交割量超過(guò)九成。接貨方大多在期貨2105合約上套保，交割期間正值期貨價(jià)格大跌、期現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的時(shí)間窗口，而集中出貨對(duì)于河南區(qū)域現(xiàn)貨市場(chǎng)形成進(jìn)一步打壓，7萬(wàn)噸尿素重新流回現(xiàn)貨市場(chǎng)。

采購(gòu)交割區(qū)域外的現(xiàn)貨發(fā)運(yùn)至交割倉(cāng)庫(kù)內(nèi)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的頭寸同樣盈利。套保盤(pán)平倉(cāng)后現(xiàn)貨重新銷售，銷售價(jià)格遠(yuǎn)低于工廠最新高端報(bào)價(jià)。貨源未動(dòng)，只是銷售主體由工廠轉(zhuǎn)換為貿(mào)易商，該部分現(xiàn)貨均未真正流轉(zhuǎn)到終端，給春節(jié)前的現(xiàn)貨市場(chǎng)雪上加霜。

綜上所述，春節(jié)前尿素現(xiàn)貨市場(chǎng)將重回低庫(kù)存、低周轉(zhuǎn)局面，期貨市場(chǎng)成交量和持倉(cāng)量也將重新回到元旦假期前的水平，價(jià)格在1930—2000元/噸區(qū)間振蕩。春節(jié)后，春耕用肥以及印度招標(biāo)將使得尿素2105合約迎來(lái)一波小陽(yáng)春。

鑒于國(guó)儲(chǔ)貨2月底后陸續(xù)出庫(kù)，3、4月還有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，庫(kù)存顯性化與供應(yīng)端壓力將壓制期貨價(jià)格，屆時(shí)尿素市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪主動(dòng)去庫(kù)存周期，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也會(huì)從期貨溢價(jià)再次轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨溢價(jià)結(jié)構(gòu)。