2019年11月27日紙漿期貨上市以來(lái)，除了階段性上漲之外，最高從5680元/噸跌至疫情沖擊下的低位4264元/噸，并且長(zhǎng)期處于底部振蕩態(tài)勢(shì)。但是自2020年11月初開(kāi)始，紙漿期貨從4542元/噸漲至6584元/噸，突破前高，上漲幅度達(dá)到45%，開(kāi)啟了一輪大漲行情。再觀現(xiàn)貨，以烏針布針價(jià)格為例，目前現(xiàn)貨價(jià)格上漲36.8%，至6200元/噸，處于2014年的81.60%的百分位水平，上漲幅度遜色于期貨。根據(jù)現(xiàn)貨表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)此輪上漲行情下市場(chǎng)保持contango結(jié)構(gòu)不變，這與商品一般持續(xù)性上漲行情有所出入。因此大家會(huì)關(guān)注紙漿上漲何時(shí)休的問(wèn)題，本文就從不同維度來(lái)探討此問(wèn)題。

需求有剛性，增量有預(yù)期

從紙漿下游消費(fèi)占比看，全球方面生活用紙占比約為45%，印刷紙占比27%左右，特種紙占比16%左右，包裝紙占比9%左右；而國(guó)內(nèi)生活用紙占比9%左右，印刷紙占比23.22%，而箱紙板和瓦楞原紙消費(fèi)占比45%左右。根據(jù)以上消費(fèi)結(jié)構(gòu)，結(jié)合全球和國(guó)內(nèi)疫情的演變情況，全球的生活用紙還是偏向剛性甚至有所增加，沖擊相對(duì)較大的是印刷紙和包裝紙，但是其需求還是偏剛性；而國(guó)內(nèi)疫情防控得力，紙漿下游需求恢復(fù)較快。因此，整體來(lái)看紙漿下游需求偏剛性，并不會(huì)像其他一些商品一樣出現(xiàn)斷崖式的下降。此外，隨著疫情的逐漸常態(tài)化和趨好預(yù)期，紙漿下游需求邊際趨好。

國(guó)內(nèi)紙漿需求恢復(fù)較快，且有增量預(yù)期，主要體現(xiàn)在“雙禁”政策下。第一是“禁塑令”的實(shí)施，會(huì)增加部分包裝紙的需求。第二是“禁廢令”，2021 年起，中國(guó)將全面禁止進(jìn)口固體廢物（其中包括廢紙），而廢紙消費(fèi)量一直是紙漿消費(fèi)量中的大頭，2019 年中廢紙消費(fèi)量占紙漿消費(fèi)量的 57%，其價(jià)格的升降對(duì)于整個(gè)紙漿產(chǎn)業(yè)的價(jià)格重心起到墊腳石的作用。而 2020 年廢紙進(jìn)口量的減少，造成廢紙供應(yīng)缺口達(dá)到 450 萬(wàn)噸，2021年繼續(xù)禁止廢紙進(jìn)口后，廢紙缺口將繼續(xù)擴(kuò)大，目前廢紙漿的價(jià)格也已有所抬升，對(duì)于整個(gè)紙漿價(jià)格的上漲具有潛在的驅(qū)動(dòng)。

供給增量不多，壓力邊際減小

根據(jù)PPPC 的最新數(shù)據(jù)，2020年針葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2798.5萬(wàn)噸，同比下降2%，2021 年產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，大致為1.4萬(wàn)噸，且2021年至2024年平均增長(zhǎng)率在零左右。而 2020 年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3798.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.2%左右，2021年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)增量為63萬(wàn)噸左右，且2021年至2024年的平均增長(zhǎng)率為1.8%左右，明顯投產(chǎn)在 2023年。整體來(lái)看，2021年依舊處于產(chǎn)能略微增長(zhǎng)的時(shí)期，且可以滿足需求，但在需求有一定剛性和邊際趨好預(yù)期下，2021年供應(yīng)壓力是邊際趨小的。

供應(yīng)分流，產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)促漲

上文已經(jīng)從紙漿供需宏觀邏輯進(jìn)行了闡述，表明漿價(jià)是有上漲基礎(chǔ)和驅(qū)動(dòng)的，下面再?gòu)漠a(chǎn)業(yè)鏈的角度闡述目前的基本面邏輯。目前在紙漿年產(chǎn)能增量有限和2020年因檢修等導(dǎo)致針葉漿產(chǎn)量縮減40萬(wàn)噸情況下，國(guó)外隨疫情影響的常態(tài)化（如木漿原產(chǎn)地美洲、西歐等地），疫苗的逐步落地，需求開(kāi)始逐步抬升，紙漿供應(yīng)也會(huì)分流，國(guó)內(nèi)紙漿供應(yīng)壓力會(huì)邊際減小，疊加海運(yùn)費(fèi)上漲3倍之多，紙漿外盤(pán)報(bào)價(jià)節(jié)節(jié)攀升。而國(guó)內(nèi)因?yàn)樾枨筝^好，結(jié)合人民幣持續(xù)升值，大型貿(mào)易商有囤貨現(xiàn)象，造成了國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格也逐步抬升，這也很好地解釋了為何在整體供應(yīng)尚可的情況下，庫(kù)存有所下降，紙漿期貨升水一路上漲的情況。紙漿下游在原材料成本上升、紙制品價(jià)格處于歷史底部和需求有增量預(yù)期情況下，紛紛將紙制品價(jià)格提漲。因此，在上游惜售、中間貿(mào)易商和大型紙廠囤貨情況下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)促漲。

漿價(jià)短期強(qiáng)勢(shì)不變，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化

結(jié)合上文，整體宏觀氛圍偏暖，需求有增量預(yù)期，目前國(guó)外紙漿報(bào)價(jià)還有上漲空間，國(guó)內(nèi)仍未有拋貨現(xiàn)象，因此漿價(jià)短期整體還會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)。此外，在紙漿實(shí)際供應(yīng)較為充足情況下，我們需要重點(diǎn)關(guān)注漿價(jià)結(jié)構(gòu)變化：第一是月間價(jià)差的變化情況，目前價(jià)差保持穩(wěn)定，一旦月間價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，則表示漲勢(shì)告一段落；第二是期現(xiàn)價(jià)差情況，一旦外盤(pán)紙漿上漲乏力，紙漿期貨基差持續(xù)走弱，則表明產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)促漲邏輯破裂，紙漿持續(xù)上漲才會(huì)結(jié)束。

圖為木漿港口月度庫(kù)存

綜上，漿價(jià)中長(zhǎng)期還是看好，短期漿價(jià)依舊會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，未有趨勢(shì)做空的基礎(chǔ)。目前價(jià)位依舊可以逢低輕倉(cāng)做多，并重點(diǎn)關(guān)注月間價(jià)差和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化情況，及時(shí)止盈并做好相應(yīng)投資計(jì)劃。