到期日效應(yīng)是指臨近股指期貨到期日時(shí)，某些現(xiàn)貨股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)股價(jià)劇烈波動(dòng)和成交量明顯放大的異?，F(xiàn)象。到期日效應(yīng)主要由期現(xiàn)套利盤平倉(cāng)引發(fā)，在投機(jī)盤和套期保值盤綜合作用下形成，其內(nèi)在根源來(lái)自于現(xiàn)金交割制度——結(jié)算價(jià)的不同規(guī)定，并不具有必然性。

在有些市場(chǎng)，進(jìn)行指數(shù)套利的投資者常在合約到期的最后交易日收盤時(shí)集中了結(jié)套利頭寸，從而在同一時(shí)間內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成買壓或賣壓，對(duì)股價(jià)走向短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生一定的影響。一般認(rèn)為，在市場(chǎng)正常運(yùn)行的大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，這種現(xiàn)象并不突出或者說(shuō)并不嚴(yán)重。

許多學(xué)者對(duì)美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的到期日效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日決定交割結(jié)算價(jià)的收盤時(shí)段，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)異常的價(jià)格波動(dòng)。并有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，最后交易日的次日，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。但是我國(guó)香港的股指期貨市場(chǎng)卻不同于美國(guó)，它的股票市場(chǎng)在到期日并不存在較大的價(jià)格波動(dòng)，而且次日也不出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

對(duì)此現(xiàn)象，許多學(xué)者認(rèn)為，這是因?yàn)橄愀鄣慕桓罱Y(jié)算價(jià)制度不同于美國(guó)，美國(guó)的交割結(jié)算價(jià)是采用最后交易日的收盤價(jià)或次日的開盤價(jià)，而香港的交割結(jié)算價(jià)則采用最后交易日次日整日的現(xiàn)貨指數(shù)每5分鐘的平均價(jià)。因此，以較長(zhǎng)時(shí)間的平均價(jià)格作為交割結(jié)算價(jià)，比只以單一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格作為交割結(jié)算價(jià)更能弱化到期日效應(yīng)。這一觀點(diǎn)在瑞典的股指期貨市場(chǎng)得到了驗(yàn)證，由于瑞典的股指期貨交割結(jié)算價(jià)計(jì)算時(shí)間比較長(zhǎng)，到期日效應(yīng)并不存在。

我國(guó)臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也印證了這一點(diǎn)。1998年7月21日，臺(tái)灣期貨交易所推出臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨，交割結(jié)算價(jià)采用最后交易日的開盤價(jià)。2000年11月發(fā)生了投機(jī)資金打壓結(jié)算價(jià)，從而導(dǎo)致“國(guó)安基金”遭受巨額的損失。臺(tái)灣期交所意識(shí)到開盤價(jià)容易被操縱，在2001年11月將最后結(jié)算價(jià)的計(jì)算由開盤價(jià)更改為開盤15分鐘內(nèi)的指數(shù)成分股成交量的加權(quán)平均價(jià)，此后到期日效應(yīng)明顯減弱。

可以看出，到期日效應(yīng)形成的內(nèi)在根源是股指期貨的現(xiàn)金交割制度，所以研究股指期貨交割結(jié)算價(jià)的確定方法成為判斷股票市場(chǎng)是否存在到期日效應(yīng)的關(guān)鍵。與我國(guó)香港、我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)的股指期貨合約類似，目前滬深300股指期貨合約的交割結(jié)算價(jià)是采用最后交易日的最后2小時(shí)的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價(jià)。這就使得期現(xiàn)套利盤不會(huì)完全集中于最后時(shí)刻平倉(cāng)，同時(shí)投機(jī)力量企圖操縱股指的實(shí)際操作難度也變得更大，到期日效應(yīng)不會(huì)非常顯著。

從我們對(duì)套利交易的實(shí)際研究來(lái)看，我國(guó)的到期日效應(yīng)也會(huì)大大減弱。首先，期現(xiàn)套利盤已經(jīng)有大幅平倉(cāng)的跡象。股指期貨上市初期，期指合約相對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)一直處于大幅升水狀態(tài)，期現(xiàn)套利利潤(rùn)非常誘人。5月11日午后，1005合約盤中首次出現(xiàn)貼水，當(dāng)日，上證180ETF的成交額高達(dá)8.96億元，較上一交易日大幅增加了132%；上證50ETF的成交額達(dá)到了20.42億元，增長(zhǎng)了25%；深證100ETF的成交額則增長(zhǎng)了78.97%。我們發(fā)現(xiàn)，1005合約貼水的時(shí)刻與ETF成交量放大的時(shí)刻幾乎是一致的，這很可能是前期開倉(cāng)的期現(xiàn)套利盤大舉平倉(cāng)所致。其次，主力合約已經(jīng)順利移倉(cāng)，到期合約日漸減少。進(jìn)入交割月之后，1005合約的持倉(cāng)量開始大幅減少，繼5月14日減倉(cāng)2039手后，5月17日再度減倉(cāng)2111手，與此同時(shí)，1006合約的成交量和持倉(cāng)量均呈現(xiàn)出加速上升的態(tài)勢(shì)，5月18日，1006合約已經(jīng)成為主力合約。因此我們判斷，最后交易日由于期現(xiàn)套利平倉(cāng)力量導(dǎo)致的現(xiàn)貨指數(shù)異常波動(dòng)的幅度不會(huì)太大。

總之，無(wú)論是在股指期貨的交割制度安排，還是在套利交易的實(shí)際研究方面來(lái)看，在即將到來(lái)的股指期貨的第一個(gè)到期日，A股市場(chǎng)基本上能夠保證平穩(wěn)運(yùn)行，投資者大可不必?fù)?dān)心到期日效應(yīng)。