相比股市和商品，國內(nèi)債市表現(xiàn)出較強韌性。短期利率處于磨頂階段，考慮中期信用收縮壓力加大，建議逢回調(diào)做多十年期國債期貨。

春節(jié)后，在美國1.9萬億經(jīng)濟救助計劃的快速推動下，海外經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫。美債收益率快速上行，帶動風(fēng)險資產(chǎn)大幅上漲。目前國際油價已經(jīng)上行至60美元/桶以上，銅、鋁、鐵礦石和鋼價也回升至疫情前的水平。本周以來，美債收益率上行節(jié)奏放緩，但美元指數(shù)快速反彈令風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整，市場波動明顯加大。相比股市和商品，國內(nèi)債市表現(xiàn)出較強韌性。

中債走勢相對獨立

節(jié)后再通脹交易中，中債并未跟隨美債利率快速上行。究其原因主要有兩方面：一是中債估值相對偏低，十年國債收益率接近2019年的高點，而中美利差維持高位，境外機構(gòu)配置力量較強；二是目前為止海外經(jīng)濟復(fù)蘇對國內(nèi)經(jīng)濟的拉動作用并不強勁，前期商品價格上漲的背后更多是投資者對于外需回升的預(yù)期，而數(shù)據(jù)顯示，海外供給回升趨勢更為確定，去年四季度美歐日制造業(yè)PMI加速回升。

本周以來，美債利率小幅回落，但目前難言上行趨勢結(jié)束。上周，美聯(lián)儲主席鮑威爾講話并未提及長債干預(yù)措施，隨后美國參議院通過1.9萬億美元經(jīng)濟救助計劃。由此，美債收益率進一步上行壓力仍存，后期不排除美聯(lián)儲對收益率曲線進行干預(yù)。在當(dāng)前美債、商品和股市波動趨向一致的情況下，利用美債進行對沖的成本和風(fēng)險在加大，而無論從估值還是相關(guān)度角度考慮，做多中債對沖外部風(fēng)險都是不錯的選擇。

出口依舊維持強勢

國內(nèi)方面，目前基本面給出的信號并不明朗。2月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)錄得50.6%，較1月下降0.7%，連續(xù)第三個月回落。不過，考慮到春節(jié)擾動因素以及“就地過年”影響，市場對于基本面并不悲觀。從出口數(shù)據(jù)看，前兩個月出口金額累計同比增長60.6%，遠(yuǎn)高于去年同期。由于去年低基數(shù)的影響，我們按照月均值2344億美元的出口金額衡量，前兩個月出口增速接近去年8月水平，出口依舊維持強勢。

政策方面，此前政府工作報告公布了2021年經(jīng)濟增長目標(biāo)和重點政策。2021年GDP增長率6%以上、財政赤字率3.2%和新增專項債3.65萬億，全年利率債凈融資較去年減少1.2萬億，符合市場預(yù)期，后期關(guān)注債券發(fā)行節(jié)奏。此外，今年貨幣供應(yīng)量和社會融資目標(biāo)調(diào)回2019年的水平，即“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”。由此來看，今年宏觀調(diào)控維持穩(wěn)健基調(diào)，貨幣和財政政策將溫和退出。短期基本面信號不明的情況下，預(yù)計貨幣政策不會做出大幅調(diào)整?？紤]到3—4月信用債到期高峰，以及政府債券大量發(fā)行，不排除央行加大公開市場投放給予流動性對沖，短期流動性預(yù)期并不悲觀。

關(guān)注預(yù)期差出現(xiàn)

中期來看，債市仍需警惕輸入性通脹的擾動。目前拜登政府的1.9萬億財政刺激政策落地在即，全球疫苗接種持續(xù)推進，全球需求繼續(xù)回暖趨勢確定，油價還有進一步的上漲空間?？紤]到去年國內(nèi)PPI基數(shù)相對較低，未來輸入性通脹可能帶動國內(nèi)PPI快速走高，制約貨幣放松空間，并推動長端利率再度上行。

當(dāng)前國內(nèi)處于經(jīng)濟復(fù)蘇的后半程，廣義流動性逐步收縮，但經(jīng)濟慣性修復(fù)，利率整體處于“磨頂”階段，后期需要特別關(guān)注預(yù)期差的出現(xiàn)。隨著境外疫情防控逐漸向好出口對國內(nèi)經(jīng)濟拉動力量開始減弱，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控背景下投資和消費增速放緩，信用擴張壓力不斷增加，將驅(qū)動利率下行。

從估值角度看，當(dāng)前十年期國債收益率回升至疫情前的水平，接近2019年年末高點。短期利率處于磨頂階段，考慮中期信用收縮壓力加大，建議逢回調(diào)做多十年期國債期貨。