債市供應(yīng)量明顯增加

3月底開(kāi)始，2021年新增地方債發(fā)行正式拉開(kāi)帷幕。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)地方債的供給壓力主要集中在二三季度，月度波動(dòng)將下降。4月開(kāi)始的利率債供給可能對(duì)債市構(gòu)成一定沖擊。

圖為2021年利率債供給預(yù)測(cè)

3月下旬以來(lái)，資金面延續(xù)寬松局面，利率債供給壓力較小，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)債期貨主力合約大幅走強(qiáng)。后期來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)基本面大概率維持較強(qiáng)韌性，美國(guó)新基建刺激或再度引發(fā)通脹預(yù)期提升，利率債發(fā)行全面開(kāi)啟疊加4月繳稅大月，資金面邊際收緊概率大。整體看，短期避險(xiǎn)支撐下的債市不容過(guò)度樂(lè)觀，趨勢(shì)做多仍需等待。

上游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)明顯恢復(fù)，一季度經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，基本面整體仍利空債市。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11140.1億元，同比增長(zhǎng)1.79倍，比2019年1—2月增長(zhǎng)72.1%。從利潤(rùn)改善的原因來(lái)看，“低基數(shù)”和就地過(guò)年很顯然是非常重要的因素。就地過(guò)年導(dǎo)致了企業(yè)員工在今年春節(jié)后到崗更早，企業(yè)復(fù)工和開(kāi)工時(shí)間延長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局也特別公布了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)速度為31.2%，這一增速延續(xù)了去年下半年以來(lái)較快增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。展望未來(lái)，隨著工業(yè)企業(yè)效益狀況加快改善并主要在部分中上游原材料行業(yè)、裝備制造業(yè)和能符合科技創(chuàng)新趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的高技術(shù)制造業(yè)體現(xiàn)，股票市場(chǎng)短期內(nèi)將延續(xù)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的結(jié)構(gòu)性行情，但仍需防范由于流動(dòng)性波動(dòng)帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)以及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之后的經(jīng)濟(jì)下行壓力。對(duì)債市而言，由于真實(shí)貸款需求仍在上升但信貸供給收緊，信貸利率有上行壓力，債市趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待。后期如果緊信用以及信貸利率上行發(fā)生并逐步傳導(dǎo)至金融體系和微觀經(jīng)濟(jì)，那么債券市場(chǎng)中期依舊看好。

央行一季度例會(huì)措辭偏謹(jǐn)慎，后期流動(dòng)性階段性收斂風(fēng)險(xiǎn)加大。上周貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2021年一季度例會(huì)。與去年四季度例會(huì)相比，央行在諸多表述上都發(fā)生了細(xì)微的變化。在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷上，央行表述從去年四季度的“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)”變?yōu)椤皣?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，積極因素明顯增多”，看法更為積極。刪除“綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具”，顯示運(yùn)用創(chuàng)新性和結(jié)構(gòu)性工具支持實(shí)體的緊迫性有所下降，后續(xù)或以公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具為主。在下一階段總要求即“會(huì)議強(qiáng)調(diào)”的部分，刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述。我們理解跨周期調(diào)節(jié)是政策特征之一，今年政策的“不急轉(zhuǎn)彎”當(dāng)然沒(méi)有變化，但和去年底相比，“不急轉(zhuǎn)彎”已不是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)特征下的強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)。綜合來(lái)看，一季度例會(huì)的措辭偏謹(jǐn)慎。結(jié)合當(dāng)前的宏觀金融環(huán)境，我們認(rèn)為1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)積極，融資需求較為旺盛。若貨幣供應(yīng)增速偏高持續(xù)，可能使宏觀杠桿率偏離穩(wěn)定目標(biāo)，也會(huì)加大控制部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)價(jià)格的難度。在1—2月信貸社融已經(jīng)超預(yù)期的節(jié)奏下，后續(xù)流動(dòng)性階段性收斂的風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

圖為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速快速回升

利率債發(fā)行全面開(kāi)啟，供給沖擊不容小覷。3月底開(kāi)始，2021年新增地方債發(fā)行正式拉開(kāi)帷幕。3月25日，湖北省招標(biāo)發(fā)行250億元新增地方債，其中包括100億元一般債74.2億元普通專項(xiàng)債和74.8億元棚改專項(xiàng)債。據(jù)媒體報(bào)道，3月初財(cái)政部已提前下達(dá)各地部分新增專項(xiàng)債額度1.77萬(wàn)億元，?占全年額度3.65萬(wàn)億元的49%。從已披露的二季度新增地方債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，截至昨日，已經(jīng)有山西、湖南、甘肅、寧波、湖南、新疆、福建、海南、吉林等12個(gè)省/計(jì)劃單列市披露了新增地方債發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模合計(jì)5217億元。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多省份披露。從地方債全年供給方面來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年地方債凈增規(guī)模會(huì)略高于去年。根據(jù)政府工作報(bào)告來(lái)看，近年地方債方面新增一般債12500億元、新增專項(xiàng)債36500億元、中小銀行專項(xiàng)債1494億元、再融資債26700億元、置換債1751億元，發(fā)行總量約7.9萬(wàn)億元?？鄢狡诹?，凈增量在5.2萬(wàn)億元附近，明顯高于去年的4.3萬(wàn)億元。

發(fā)行節(jié)奏方面，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)地方債的供給壓力主要集中在二三季度，月度波動(dòng)將下降。由于今年1—2月未下達(dá)提前批新增地方債，地方債發(fā)行較去年有所后置，預(yù)計(jì)地方債主要集中在二到三季度發(fā)行。就即將到來(lái)的二季度而言，我們預(yù)計(jì)第一批的1.77萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債額度可能主要集中在二季度發(fā)行，疊加可能有少量新增一般債發(fā)行，預(yù)計(jì)新增債的發(fā)行量可能在2萬(wàn)億元左右。此外考慮到國(guó)債以及政策性金融債的發(fā)行，我們預(yù)計(jì)二季度利率債整體凈增量約為3.2萬(wàn)億元，高于去年同期的2.74萬(wàn)億元?？紤]到到期再融資情況，預(yù)計(jì)二季度總發(fā)行量為6.27萬(wàn)億元，明顯高于2020年的5.25萬(wàn)億元以及2019年3.7萬(wàn)億元。疊加4月繳稅大月以及貨幣政策例會(huì)釋放偏緊信號(hào)，4月開(kāi)始的利率債供給可能對(duì)債市構(gòu)成一定沖擊。

美國(guó)基建新刺激來(lái)臨，通脹預(yù)期或再起。近期市場(chǎng)較為關(guān)注拜登即將推出的基建刺激計(jì)劃。據(jù)彭博報(bào)道，拜登即將推出新一輪3萬(wàn)億美元的基建刺激計(jì)劃。近期美國(guó)交通部長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始在國(guó)會(huì)吹風(fēng)，提出“中國(guó)每年在基建上的投入超過(guò)美國(guó)與歐洲的總和”“美國(guó)全國(guó)范圍內(nèi)，有數(shù)萬(wàn)億美元的基建項(xiàng)目亟待維修和改進(jìn)，還在籌備中的項(xiàng)目規(guī)模高達(dá)數(shù)千億美元”。似乎這一次美國(guó)的基建刺激規(guī)模可能會(huì)超出預(yù)期。在開(kāi)年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，美國(guó)即將推出的數(shù)萬(wàn)億美元規(guī)模的基建計(jì)劃似乎會(huì)進(jìn)一步提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期，并助推工業(yè)品的價(jià)格上行，這引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。短期美國(guó)基建新刺激方案的出臺(tái)或再度引發(fā)通脹擔(dān)憂。