IF1005合約5月21日完成最后交割，這標(biāo)志著我國(guó)股指期貨第一個(gè)合約周期的完成。通過(guò)觀察，我們總結(jié)出了一些股指期貨上市以來(lái)在套利方面表現(xiàn)出的特征。

特征之一：基差（現(xiàn)貨-期貨）由弱變強(qiáng)

在5月10號(hào)之前，主力合約基差（現(xiàn)貨-期貨）平臺(tái)隨著價(jià)格的一路下跌而跟隨下移，最弱時(shí)基差達(dá)到近-90個(gè)點(diǎn)左右。但是自5月11日起，隨著1005合約到期日的臨近，此前的基差走勢(shì)規(guī)律不再，基差開(kāi)始走強(qiáng)?？梢酝茢啵挥挟?dāng)期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的價(jià)格判斷趨于一致時(shí)，基差穩(wěn)定的可能性才會(huì)較大。這種情況在5月12日以后幾天的市場(chǎng)中表現(xiàn)得特別明顯，正基差在期間成為常態(tài)。正基差的出現(xiàn)一方面抑制了期現(xiàn)套利的區(qū)間，另一方面也使得本來(lái)市場(chǎng)預(yù)期要到最后一天才會(huì)出現(xiàn)的“到期日效應(yīng)”提前到來(lái)。

需要注意的是，上漲過(guò)程中的基差表現(xiàn)可能與單邊下跌過(guò)程有很大不同。當(dāng)順勢(shì)上漲時(shí)，期貨主力由空翻多，多頭心理及思維要比現(xiàn)貨市場(chǎng)迅速，期價(jià)漲速也會(huì)快于現(xiàn)價(jià)，從而會(huì)導(dǎo)致基差大幅走弱。至于上漲趨勢(shì)中的回調(diào)，由于現(xiàn)貨相對(duì)堅(jiān)挺，期貨受做空影響調(diào)整幅度稍大，很可能會(huì)使得基差反而走強(qiáng)。

特征之二：遠(yuǎn)近合約價(jià)差前期保持完美通道，后期無(wú)序波動(dòng)加大

通過(guò)分析跨期價(jià)差（遠(yuǎn)月合約價(jià)格-近月合約價(jià)格）的規(guī)律發(fā)現(xiàn)，在初期由于1006合約與1005合約跟隨的緊密程度不夠，有一定滯后，從而導(dǎo)致了跨期價(jià)差保持在4-5個(gè)點(diǎn)的通道內(nèi)運(yùn)行。在這段期間，比較好的跨期套利策略是采用布林線系統(tǒng)或修正后的布林線系統(tǒng)（1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行振蕩套利。實(shí)際執(zhí)行時(shí)，由于交易費(fèi)用加上沖擊成本合計(jì)需要2個(gè)指數(shù)點(diǎn)左右，同時(shí)價(jià)差的波動(dòng)較為頻繁，觸及通道上下沿的時(shí)機(jī)極短，因此在實(shí)際操作時(shí)能否迅速成交就成為這種跨期套利的關(guān)鍵問(wèn)題，解決的最好辦法是采用程序化交易或下價(jià)差條件單的方式。

5月11日，隨著1006合約的逐漸活躍，1006合約波動(dòng)自主性增強(qiáng)，導(dǎo)致后期跨期價(jià)差變得較為無(wú)序。從資金成本角度來(lái)看，1005與1006合約之間的價(jià)差為5-6個(gè)指數(shù)點(diǎn)左右，但5月17日盤(pán)中開(kāi)始出現(xiàn)了遠(yuǎn)期貼水的情況。從股指仿真的實(shí)際運(yùn)行以及持有成本定價(jià)理論來(lái)說(shuō)，這種負(fù)價(jià)差的情況應(yīng)該不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)，一旦出現(xiàn)遠(yuǎn)月合約貼水都是進(jìn)行反向套利的好機(jī)會(huì)。

特征之三：正向套利的機(jī)會(huì)可能會(huì)越來(lái)越小，套利空間也將被壓縮

從其它市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)香港恒指上市之后的正向套利機(jī)會(huì)存續(xù)了近4年，平均年套利收益率在30%左右；而我國(guó)臺(tái)灣的股指期貨上市較晚，正向套利機(jī)會(huì)只存續(xù)了3年，年收益率基本也在30%以上。反觀滬深300股指期貨上市一個(gè)月多來(lái)的表現(xiàn)，正向套利空間和持續(xù)時(shí)間比其它市場(chǎng)要小得多。上市初期基差一路走弱存在一定的正向套利空間，但自5月12日以后，一個(gè)月不到的時(shí)間這種大幅套利空間就基本被抹平了，之后連現(xiàn)貨與1006合約也曾出現(xiàn)過(guò)正基差的情況。

如果這種情形得到延續(xù)，那么滬深300股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)很有可能只會(huì)存在1年左右的時(shí)間。當(dāng)然有兩個(gè)前提：一是市場(chǎng)風(fēng)格不會(huì)發(fā)生大的變化，當(dāng)月合約仍是主力合約，基差將會(huì)受制于最多一個(gè)月的活躍交易時(shí)間；二是市場(chǎng)趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，即由當(dāng)前的下跌轉(zhuǎn)為上漲?？梢韵胍?jiàn)，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)期價(jià)受到投機(jī)資金做多推動(dòng)，基差極可能會(huì)明顯走弱。但這種走弱的基差由于受到套利資金的及時(shí)追蹤，不僅套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，套利空間也必將會(huì)明顯被壓縮。

特征之四：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨期套利將會(huì)接替單純正向套利，成為套利主流方式

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨期套利是一種將期現(xiàn)套利與跨期套利結(jié)合在一起的套利方式，主要思想是在跨期價(jià)差預(yù)期會(huì)縮小時(shí)建立買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)的正向跨期套利頭寸，等到價(jià)差確實(shí)收斂的時(shí)候雙頭平倉(cāng)結(jié)束套利。如果價(jià)差在近月合約到期之前不但沒(méi)有縮小反而還在擴(kuò)大時(shí)，這時(shí)可以借鑒商品市場(chǎng)的接現(xiàn)貨的方式，在近月交割結(jié)算時(shí)買(mǎi)入等值的現(xiàn)貨繼續(xù)持倉(cāng)，獲利時(shí)可提前平倉(cāng)或者一直等到遠(yuǎn)月合約交割。這種套利因?yàn)榭梢栽谄诔鯐r(shí)大部分鎖定價(jià)差收益，因此被稱(chēng)之為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨期套利。

與單純的套利相比，這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于初期可以鎖定套利收益，與正向期現(xiàn)套利的效果類(lèi)似，因此減少了單純的價(jià)差套利風(fēng)險(xiǎn)；缺點(diǎn)在于由于股指期貨實(shí)施的是現(xiàn)金交割，缺少了現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)，需要人為建立現(xiàn)貨頭寸，該過(guò)程中可能會(huì)增加一部分成本。另外，由于現(xiàn)貨建倉(cāng)時(shí)交易費(fèi)用無(wú)法在期初確定，也會(huì)給期初確定套利收益的準(zhǔn)確度產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。但不管怎樣，這種套利方式就安全性而言僅次于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利方式。另外，由于期現(xiàn)套利比跨期套利拉長(zhǎng)了一個(gè)月的套利時(shí)間，因此價(jià)差出現(xiàn)異常波動(dòng)的機(jī)會(huì)也就會(huì)多一些。目前尚未觀察到市場(chǎng)中有大規(guī)模利用這種方式的套利，但這會(huì)是一個(gè)趨勢(shì)，未來(lái)有可能成為套利的主流方式。

當(dāng)然，除了本文主要提及的期現(xiàn)及跨期套利等特征外，由于時(shí)間較短，股指期貨另一類(lèi)套利方式——利用突發(fā)事件進(jìn)行套利的方式尚未得到驗(yàn)證。分紅套利方面，由于目前不是除息的集中期，每天分紅對(duì)滬深300指數(shù)不足0.1%的影響基本以忽略不計(jì)。而停牌的補(bǔ)漲或補(bǔ)跌一是由于比例小，二是由于當(dāng)前單邊趨勢(shì)較強(qiáng)而顯得較為次要，也影響了這類(lèi)套利的實(shí)施。

總的看來(lái)，股指期貨上市一個(gè)多月以來(lái)，在套利方面所表現(xiàn)出來(lái)的規(guī)律基本與之前預(yù)期相同，投資者的套利要遠(yuǎn)比預(yù)期的成熟，這是當(dāng)前股指期貨投資者的重要特征之一。