近期國(guó)債期貨繼續(xù)走高，并創(chuàng)近四個(gè)月新高。短期看，緊信用進(jìn)程有所加速、后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率繼續(xù)減弱，繼續(xù)支撐債市走強(qiáng)。中期看，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)在二季度中期開(kāi)始轉(zhuǎn)弱的預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)以及政治局會(huì)議確定政策不急收緊。因此，操作上建議期債繼續(xù)逢回調(diào)做多。

利率債供給壓力有限，資金面大概率維持平穩(wěn)局面。從實(shí)際發(fā)行來(lái)看，截至2021年5月16日，Wind地方債發(fā)行明細(xì)已經(jīng)披露至5月21日，5月1—21日地方債發(fā)行規(guī)模為4636億元。其中，按計(jì)劃發(fā)行3341億元（新增地方債1867億元、再融資1474億元），已披露計(jì)劃之外的發(fā)行規(guī)模為1195億元（新增地方債828億元、再融資債367億元）。整體看，5月地方債發(fā)行壓力遠(yuǎn)小于2020年同期，預(yù)計(jì)5月地方債凈融資規(guī)模5000億—6000億元，遠(yuǎn)低于2020年同期地方債1.2萬(wàn)億元凈融資規(guī)模。疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動(dòng)性環(huán)境”的表態(tài)，以及7月前后重大事件維穩(wěn)預(yù)期下，資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告透露政策無(wú)收緊意向，短期處于觀察期。報(bào)告以專欄對(duì)物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行了研判，認(rèn)為“年內(nèi)PPI階段性上行，宜歷史、客觀地看待”，一是“低基數(shù)”下的“高讀數(shù)”，二是歷史上看PPI指標(biāo)本身波動(dòng)就較大，三是大宗商品漲價(jià)是階段性供求“錯(cuò)位”表現(xiàn)，“輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。報(bào)告另一專欄分析了美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為我國(guó)“經(jīng)濟(jì)韌性好”“匯率雙向浮動(dòng)”“美債收益率上行和未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響有限且可控”。報(bào)告對(duì)近期市場(chǎng)關(guān)注的物價(jià)和美債收益率上行相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題的研判和回應(yīng)十分有定力。當(dāng)前貨幣政策在整體基調(diào)上較前期未有明顯變化。對(duì)通脹研判有定力，預(yù)示著后續(xù)貨幣政策或不會(huì)受階段性PPI讀數(shù)走高的擾動(dòng)而出現(xiàn)趨緊調(diào)整。對(duì)美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)研判保持十足定力的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)要密切關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭。二者結(jié)合來(lái)看，或意味著下一階段貨幣政策或呈相機(jī)抉擇特征，不會(huì)大開(kāi)大合，貨幣政策處于觀察期。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱跡象明顯，對(duì)債市支撐增強(qiáng)。最新公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示1—4月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）143804億元，同比增長(zhǎng)19.9%；比2019年1—4月增長(zhǎng)8.0%，兩年平均增長(zhǎng)3.9%。其中，民間固定資產(chǎn)投資82519億元，同比增長(zhǎng)21.0%。從環(huán)比看，4月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)1.49%。地產(chǎn)投資方面，銷售拿地建安均放緩，房企開(kāi)工意愿不足。工業(yè)生產(chǎn)方面，4月工業(yè)生產(chǎn)低于預(yù)期，工增兩年平均增速為6.8%，略高于上月，但主要是因?yàn)?019年3月基數(shù)較高導(dǎo)致4月數(shù)據(jù)從兩年平均同比的角度來(lái)看高于3月。

然而無(wú)論是月初公布的PMI生產(chǎn)指標(biāo)還是工增環(huán)比指標(biāo)來(lái)看，本月的工業(yè)生產(chǎn)都是有所放緩的，而基建投資增速放緩也顯示了廣義信貸收緊對(duì)于基建項(xiàng)目的制約。消費(fèi)方面，4月消費(fèi)不及預(yù)期，反映消費(fèi)的復(fù)蘇依然偏慢，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度不足。我們認(rèn)為上游通脹起來(lái)的背景下，對(duì)下游開(kāi)始產(chǎn)生擠出，整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有回落跡象。上下游的分化意味著一定的“滯脹 ”風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策在資金面維度不會(huì)出現(xiàn)收緊，更多還是信貸等廣義流動(dòng)性的控制。如果后續(xù)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊，疊加國(guó)內(nèi)上游調(diào)控政策，上游價(jià)格的上漲難以持續(xù)，PPI的環(huán)比和同比高點(diǎn)大概會(huì)落在二季度，而經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的高點(diǎn)也類似。債券收益率仍有望逐步小幅回落。

緊信用進(jìn)程有加速跡象。最新公布的4月社融增速進(jìn)一步回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至11.7%，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)。信貸層面支撐也有所下滑，且拖累主要來(lái)自短貸，中長(zhǎng)期貸款雖仍有支撐，但力度走弱。前期控地產(chǎn)的影響更多反映在居民短貸和企業(yè)短貸層面，包括嚴(yán)查消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸流向等，對(duì)應(yīng)短期貸款成主要拖累項(xiàng)。結(jié)合近期票據(jù)貼現(xiàn)利率走低來(lái)看，一定程度反映了近期融資需求弱化，銀行轉(zhuǎn)用票據(jù)沖量，表明實(shí)體企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性資金需求有所弱化。整體而言，4月金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了廣義流動(dòng)性觀點(diǎn)，后續(xù)廣義緊、狹義松的格局也會(huì)更加明朗。央行更多可能是通過(guò)控信貸、調(diào)結(jié)構(gòu)的方式來(lái)維持宏觀杠桿的穩(wěn)定以及應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)，而非收緊狹義流動(dòng)性。隨著后續(xù)廣義流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能受到明顯拖累后，央行可能反而會(huì)進(jìn)一步放松狹義流動(dòng)性以對(duì)沖。因此，市場(chǎng)也無(wú)須過(guò)多擔(dān)憂資金面對(duì)債市的制約。從社融和利率的關(guān)系來(lái)看，社融已經(jīng)處于拐點(diǎn)右側(cè)，而利率可能也已經(jīng)在拐點(diǎn)右側(cè)區(qū)間。