近期國債期貨繼續(xù)走高，并創(chuàng)近四個月新高。短期看，緊信用進程有所加速、后續(xù)經(jīng)濟動能大概率繼續(xù)減弱，繼續(xù)支撐債市走強。中期看，市場對于經(jīng)濟在二季度中期開始轉(zhuǎn)弱的預(yù)期繼續(xù)增強以及政治局會議確定政策不急收緊。因此，操作上建議期債繼續(xù)逢回調(diào)做多。

利率債供給壓力有限，資金面大概率維持平穩(wěn)局面。從實際發(fā)行來看，截至2021年5月16日，Wind地方債發(fā)行明細已經(jīng)披露至5月21日，5月1—21日地方債發(fā)行規(guī)模為4636億元。其中，按計劃發(fā)行3341億元（新增地方債1867億元、再融資1474億元），已披露計劃之外的發(fā)行規(guī)模為1195億元（新增地方債828億元、再融資債367億元）。整體看，5月地方債發(fā)行壓力遠小于2020年同期，預(yù)計5月地方債凈融資規(guī)模5000億—6000億元，遠低于2020年同期地方債1.2萬億元凈融資規(guī)模。疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動性環(huán)境”的表態(tài)，以及7月前后重大事件維穩(wěn)預(yù)期下，資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

貨幣政策執(zhí)行報告透露政策無收緊意向，短期處于觀察期。報告以專欄對物價走勢進行了研判，認為“年內(nèi)PPI階段性上行，宜歷史、客觀地看待”，一是“低基數(shù)”下的“高讀數(shù)”，二是歷史上看PPI指標本身波動就較大，三是大宗商品漲價是階段性供求“錯位”表現(xiàn)，“輸入性通脹的風(fēng)險總體可控”。報告另一專欄分析了美債收益率上行風(fēng)險，認為我國“經(jīng)濟韌性好”“匯率雙向浮動”“美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控”。報告對近期市場關(guān)注的物價和美債收益率上行相關(guān)熱點問題的研判和回應(yīng)十分有定力。當前貨幣政策在整體基調(diào)上較前期未有明顯變化。對通脹研判有定力，預(yù)示著后續(xù)貨幣政策或不會受階段性PPI讀數(shù)走高的擾動而出現(xiàn)趨緊調(diào)整。對美債收益率上行風(fēng)險研判保持十足定力的同時，也強調(diào)要密切關(guān)注相關(guān)風(fēng)險，堅持穩(wěn)字當頭。二者結(jié)合來看，或意味著下一階段貨幣政策或呈相機抉擇特征，不會大開大合，貨幣政策處于觀察期。

經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)弱跡象明顯，對債市支撐增強。最新公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示1—4月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）143804億元，同比增長19.9%；比2019年1—4月增長8.0%，兩年平均增長3.9%。其中，民間固定資產(chǎn)投資82519億元，同比增長21.0%。從環(huán)比看，4月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長1.49%。地產(chǎn)投資方面，銷售拿地建安均放緩，房企開工意愿不足。工業(yè)生產(chǎn)方面，4月工業(yè)生產(chǎn)低于預(yù)期，工增兩年平均增速為6.8%，略高于上月，但主要是因為2019年3月基數(shù)較高導(dǎo)致4月數(shù)據(jù)從兩年平均同比的角度來看高于3月。

然而無論是月初公布的PMI生產(chǎn)指標還是工增環(huán)比指標來看，本月的工業(yè)生產(chǎn)都是有所放緩的，而基建投資增速放緩也顯示了廣義信貸收緊對于基建項目的制約。消費方面，4月消費不及預(yù)期，反映消費的復(fù)蘇依然偏慢，對經(jīng)濟的支撐力度不足。我們認為上游通脹起來的背景下，對下游開始產(chǎn)生擠出，整體經(jīng)濟動能有回落跡象。上下游的分化意味著一定的“滯脹 ”風(fēng)險，貨幣政策在資金面維度不會出現(xiàn)收緊，更多還是信貸等廣義流動性的控制。如果后續(xù)美國通脹風(fēng)險升溫，美聯(lián)儲提前收緊，疊加國內(nèi)上游調(diào)控政策，上游價格的上漲難以持續(xù)，PPI的環(huán)比和同比高點大概會落在二季度，而經(jīng)濟動能的高點也類似。債券收益率仍有望逐步小幅回落。

緊信用進程有加速跡象。最新公布的4月社融增速進一步回落0.6個百分點至11.7%，廣義流動性拐點進一步確認。信貸層面支撐也有所下滑，且拖累主要來自短貸，中長期貸款雖仍有支撐，但力度走弱。前期控地產(chǎn)的影響更多反映在居民短貸和企業(yè)短貸層面，包括嚴查消費貸和經(jīng)營貸流向等，對應(yīng)短期貸款成主要拖累項。結(jié)合近期票據(jù)貼現(xiàn)利率走低來看，一定程度反映了近期融資需求弱化，銀行轉(zhuǎn)用票據(jù)沖量，表明實體企業(yè)補充流動性資金需求有所弱化。整體而言，4月金融數(shù)據(jù)進一步確認了廣義流動性觀點，后續(xù)廣義緊、狹義松的格局也會更加明朗。央行更多可能是通過控信貸、調(diào)結(jié)構(gòu)的方式來維持宏觀杠桿的穩(wěn)定以及應(yīng)對結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險，而非收緊狹義流動性。隨著后續(xù)廣義流動性進一步收緊，經(jīng)濟動能受到明顯拖累后，央行可能反而會進一步放松狹義流動性以對沖。因此，市場也無須過多擔憂資金面對債市的制約。從社融和利率的關(guān)系來看，社融已經(jīng)處于拐點右側(cè)，而利率可能也已經(jīng)在拐點右側(cè)區(qū)間。